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項(xiàng)目跟投指跟投人員以自有資金與公司共同投資并分享投資收益、承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的一種中長(zhǎng)期激勵(lì)約束機(jī)制。該機(jī)制起源于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，后來(lái)廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域等。近年來(lái)，部分符合“新領(lǐng)域、新模式、新業(yè)態(tài)”要求的城市國(guó)企也在探索跟投機(jī)制，取得了較好的成效，也暴露出諸多問(wèn)題。

那么受到如此青睞的項(xiàng)目跟投和員工持股有什么可比性？和同具風(fēng)險(xiǎn)性的合伙制、風(fēng)險(xiǎn)抵押金模式相比又有什么異同和優(yōu)勢(shì)？使得其成為當(dāng)下城市國(guó)企中長(zhǎng)期激勵(lì)的首要選擇之一。通過(guò)下表，我們可以看到，項(xiàng)目跟投和員工持股在適用場(chǎng)景、參與治理程度、風(fēng)險(xiǎn)程度、投資意愿、持有方式、持有關(guān)系、分享機(jī)制、退出機(jī)制方面都存在著差別。當(dāng)然四種中長(zhǎng)期激勵(lì)方式也具有權(quán)益激勵(lì)、增量引入、風(fēng)險(xiǎn)和收益共擔(dān)的共性。

通過(guò)上表可知，與員工持股、合伙制、風(fēng)險(xiǎn)抵押金模式相比，項(xiàng)目跟投具有適用范圍更加廣泛、持有方式豐富、退出機(jī)制多樣的優(yōu)勢(shì)?；诖?，本文以項(xiàng)目跟投為研究對(duì)象，探討國(guó)企開(kāi)展項(xiàng)目跟投的政策背景、現(xiàn)狀及問(wèn)題，并以深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深創(chuàng)投”）的項(xiàng)目跟投為例進(jìn)行分析，以期為城市國(guó)企開(kāi)展項(xiàng)目跟投提供經(jīng)驗(yàn)與啟示。

自2015年?？低晫?shí)施項(xiàng)目跟投，實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展后，我國(guó)就此在項(xiàng)目跟投領(lǐng)域印發(fā)了諸多引領(lǐng)性文件，給出了項(xiàng)目跟投適用的國(guó)有企業(yè)范圍、業(yè)務(wù)范圍、項(xiàng)目范圍。

2016-2019年的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》《改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制方案》《國(guó)務(wù)院國(guó)資委授權(quán)放權(quán)清單（深圳、廣東）（2019年版）》的三個(gè)文件投提出了“國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)核心團(tuán)隊(duì)跟投”，從“探索”→“支持”→“授權(quán)”，我們認(rèn)為國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)和創(chuàng)投管理企業(yè)等新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)類企業(yè)符合開(kāi)展項(xiàng)目跟投的條件。到2020年，《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022年）》將這一范圍擴(kuò)大到了“從事新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式的國(guó)有企業(yè)，或具有較高風(fēng)險(xiǎn)和不確定創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)”。

同期的《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》《“雙百企業(yè)”推行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理操作指引》《“雙百企業(yè)”推行職業(yè)經(jīng)理人制度操作指引》《百戶科技型企業(yè)深化市場(chǎng)化改革提升自主創(chuàng)新能力專項(xiàng)行動(dòng)方案》等政策繼續(xù)延伸企業(yè)范圍，鼓勵(lì)混合所有制企業(yè)、國(guó)有控股上市公司、國(guó)有科技型企業(yè)、雙百企業(yè)探索項(xiàng)目跟投。

地方層面，《深圳市區(qū)域性國(guó)資國(guó)企綜合改革試驗(yàn)實(shí)施方案》認(rèn)為定位為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司（如深圳市遠(yuǎn)致投資公司），可在市場(chǎng)化投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域探索跟投等激勵(lì)約束機(jī)制。《湖南省關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施方案》認(rèn)為兩類公司所屬全資、控股企業(yè)中符合條件的，可優(yōu)先支持其同時(shí)開(kāi)展混改、項(xiàng)目跟投。因此，兩類公司是符合跟投條件的企業(yè)范圍，尤其是其中的市場(chǎng)化投資業(yè)務(wù)?！吨泄步魇∥魇∪嗣裾P(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的實(shí)施意見(jiàn)》創(chuàng)新性提出“探索對(duì)新設(shè)企業(yè)、新上項(xiàng)目特別是創(chuàng)投項(xiàng)目建立跟投機(jī)制”。

（一）跟投現(xiàn)狀

在政策倡導(dǎo)和鼓勵(lì)下，不同領(lǐng)域、不同規(guī)模體量的國(guó)企陸續(xù)開(kāi)展跟投探索，鼓勵(lì)增量投入，有了諸多豐富實(shí)踐。當(dāng)前項(xiàng)目跟投的現(xiàn)狀可總結(jié)為以下要點(diǎn)：

一是在行業(yè)上多領(lǐng)域延伸。跟投起源于風(fēng)險(xiǎn)投資，在金融領(lǐng)域有著較好的適用基礎(chǔ)，后廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域，并為其帶來(lái)了飛速發(fā)展。實(shí)施跟投帶來(lái)的紅利，使得其進(jìn)入了國(guó)企的視野，不僅在金融領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域都開(kāi)展了項(xiàng)目跟投，還在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、傳統(tǒng)能源領(lǐng)域也展開(kāi)應(yīng)用。

二是開(kāi)展項(xiàng)目跟投的國(guó)有企業(yè)可分為商業(yè)一類和商業(yè)二類。從政策來(lái)看，我們可以看到“國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)、混合所有制企業(yè)、國(guó)有控股上市公司、國(guó)有科技型”多處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域，資源配置、產(chǎn)品和服務(wù)高度市場(chǎng)化，符合商業(yè)一類的門(mén)檻要求，如深創(chuàng)投、海康威視、貴州省能礦物聯(lián)網(wǎng)科技有限公司等都是跟投機(jī)制運(yùn)用較好的商業(yè)一類國(guó)企。“兩類公司及其市場(chǎng)化投資業(yè)務(wù)”在資本運(yùn)作、國(guó)資布局、培育產(chǎn)業(yè)方面承擔(dān)著功能性任務(wù)，兼顧經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益，符合商業(yè)二類的基本要求，如漢江資本建立了“1+1＞2”項(xiàng)目跟投模式，激活競(jìng)相發(fā)展動(dòng)能。

三是適合項(xiàng)目跟投的項(xiàng)目可總結(jié)為具有一定風(fēng)險(xiǎn)的新上項(xiàng)目、創(chuàng)新項(xiàng)目、市場(chǎng)化項(xiàng)目。同時(shí)，根據(jù)實(shí)操，以下項(xiàng)目通常不納入跟投：（1）非市場(chǎng)化項(xiàng)目，如公益性和承擔(dān)特殊任務(wù)的項(xiàng)目、政府及國(guó)資的政策性、指令性投資等，由于存在行政干預(yù)，社會(huì)效益往往先于經(jīng)濟(jì)效益；（2）主要依托所在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源或內(nèi)部市場(chǎng)開(kāi)展的項(xiàng)目，依托于內(nèi)部交易，不存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，具備市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目才符合跟投的條件。

（二）存在的問(wèn)題

盡管項(xiàng)目跟投的熱度很高，橫向領(lǐng)域延伸，縱向適用場(chǎng)景豐富，但當(dāng)前政策和實(shí)操層面仍暴露出了一些問(wèn)題。

一是對(duì)中長(zhǎng)期激勵(lì)未形成普遍共識(shí)、認(rèn)可。部分國(guó)企尚未充分認(rèn)識(shí)到中長(zhǎng)期激勵(lì)對(duì)其的促進(jìn)作用，即使注意到了也會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)等原因持觀望態(tài)度，如跟投一旦失敗，是否會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)流失，投資責(zé)任如何追究問(wèn)題。

二是實(shí)操環(huán)節(jié)存在設(shè)計(jì)難點(diǎn)。項(xiàng)目跟投激勵(lì)尚未發(fā)布官方標(biāo)準(zhǔn)化指引，僅有部分試點(diǎn)案例可供參考，缺乏普適性，容易在實(shí)操環(huán)節(jié)留下隱患，如退出環(huán)節(jié)不暢、激勵(lì)與約束不匹配。

三是配套機(jī)制建設(shè)不完善，實(shí)操中步履維艱。目前既無(wú)標(biāo)準(zhǔn)化指引，也缺乏執(zhí)行流程的配套機(jī)制。而跟投恰好需要多部門(mén)協(xié)調(diào)，如果是自下而上的推行方式，那么配套協(xié)調(diào)則成了掣肘推進(jìn)跟投的攔路虎。

根據(jù)公開(kāi)資料，本文以深創(chuàng)投實(shí)施的項(xiàng)目跟投為例，剖析其在跟投進(jìn)入、分配、退出環(huán)節(jié)的設(shè)置與考量，以供城市國(guó)企借鑒。

深創(chuàng)投是1999年由深圳市政府出資，并引導(dǎo)社會(huì)資本出資設(shè)立的一家創(chuàng)投企業(yè)，目前已發(fā)展成為以創(chuàng)業(yè)投資、基金管理、紅土公募為主的綜合性投資集團(tuán)。截至2022年8月31日，公司投資企業(yè)數(shù)量、投資企業(yè)上市數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先：已投資項(xiàng)目1476個(gè)，累計(jì)投資金額約873億元，其中227家投資企業(yè)分別在全球17個(gè)資本市場(chǎng)上市，438個(gè)項(xiàng)目已退出（含IPO）。

不過(guò)當(dāng)下的輝煌業(yè)績(jī)離不開(kāi)過(guò)去的摸索。2004年之前，深創(chuàng)投深受人才流失之苦，而創(chuàng)業(yè)投資是一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較強(qiáng)，非常依賴于人才與機(jī)制。故而，2004年后，為了有效控制風(fēng)險(xiǎn)，公司建立了項(xiàng)目跟投機(jī)制。彼時(shí)，A股市場(chǎng)處于股權(quán)分置狀態(tài)，再加上創(chuàng)業(yè)板政策一波三折，項(xiàng)目缺乏暢通的退出渠道，跟投退出效果不達(dá)預(yù)期；此后公司升級(jí)激勵(lì)機(jī)制，逐漸調(diào)整投資和退出策略，才構(gòu)建了激勵(lì)約束相容的跟投機(jī)制。

（一）如何進(jìn)入

1、跟投人員

首先，跟投人員的選擇傾向在兩類人群中考慮，第一類是決策人員，如高管、投決會(huì)常任委員；第二類是項(xiàng)目執(zhí)行操作人員，如投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)成員等核心骨干，并根據(jù)與項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)緊密程度分為強(qiáng)制跟投人員和自愿跟投人員。其次，強(qiáng)制跟投人員的范圍有了明確界定，強(qiáng)制跟投人員范圍從所有高管精確到對(duì)項(xiàng)目投過(guò)贊成票的高管、投決會(huì)常設(shè)委員和投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)成員，即公司高管、投決會(huì)常設(shè)委員和投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)要對(duì)自己投過(guò)贊成票的項(xiàng)目負(fù)責(zé)，并與之深度綁定，這在激勵(lì)的基礎(chǔ)上增加了約束效力。

2、跟投比例及額度

由于公開(kāi)資料有限，以股權(quán)跟投項(xiàng)目為例，深創(chuàng)投規(guī)定：凡是對(duì)單個(gè)股權(quán)投資項(xiàng)目投贊同票的投決會(huì)常設(shè)委員，對(duì)單個(gè)擬投項(xiàng)目強(qiáng)制跟投1萬(wàn)元，達(dá)年工資的30%停止跟投；項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)強(qiáng)制跟投基金投資總額的1%。項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)可以在投資項(xiàng)目中自愿跟投，自愿跟投額度最多不能超過(guò)基金投資總額的7.5%；深創(chuàng)投全員均可以在投資項(xiàng)目中自愿跟投，自愿投資額度最多不能超過(guò)深創(chuàng)投投資總額的15%。

一般來(lái)說(shuō)，跟投額度主要受到跟投比例與計(jì)算基準(zhǔn)的影響。在實(shí)操中，總跟投比例則需要綜合考量項(xiàng)目體量規(guī)模、公司投資總額、國(guó)有企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的控制權(quán)、跟投人員的出資能力等定量指標(biāo)，結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)、公司發(fā)展階段等定量指標(biāo)確定。單一員工持股比例上限還需要依據(jù)相關(guān)政策法規(guī)執(zhí)行，尤其是股權(quán)跟投項(xiàng)目，有1%代位訴訟權(quán)、3%臨時(shí)提案權(quán)、5%重大股權(quán)變動(dòng)警示線、10%臨時(shí)會(huì)議權(quán)、20%重大同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)警示線等規(guī)定。而計(jì)算基準(zhǔn)可用項(xiàng)目資金峰值或項(xiàng)目注冊(cè)金額或投資總額等指標(biāo)表示，本文采用的計(jì)算基準(zhǔn)是投資總額。

（二）如何分配及退出

在創(chuàng)立之初，深創(chuàng)投的收益分配規(guī)定是“2+8-1”的激勵(lì)機(jī)制，即被投項(xiàng)目2％收益獎(jiǎng)勵(lì)分配給項(xiàng)目投資團(tuán)隊(duì)，集團(tuán)年度凈利潤(rùn)8％獎(jiǎng)勵(lì)給全公司員工，項(xiàng)目虧損則按實(shí)際損失額的1％罰扣。隨著深創(chuàng)投升級(jí)激勵(lì)機(jī)制，“2+8-1”的激勵(lì)機(jī)制改革為至“4+10-2”，項(xiàng)目投資團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)勵(lì)比例提高到被投項(xiàng)目投資收益的4％，公司員工年度獎(jiǎng)勵(lì)比例提高到集團(tuán)當(dāng)年凈利潤(rùn)的10％，同時(shí)將項(xiàng)目虧損罰金從實(shí)際損失額的1％提高到2％。

通過(guò)變革，我們可以看到，深創(chuàng)投在新的一輪升級(jí)中強(qiáng)化了權(quán)責(zé)利對(duì)等原則，既增加了激勵(lì)，也強(qiáng)化了約束，更大的收益則有可能面臨更大的損失，需要承擔(dān)更大的責(zé)任。

深創(chuàng)投的跟投退出的方式有到期清算退出、境內(nèi)境外上市退出等方式。上文我們提到囿于當(dāng)時(shí)大環(huán)境限制，首次探索跟投機(jī)制時(shí)退出效果不達(dá)預(yù)期。此后，深創(chuàng)投逐漸調(diào)整投資和退出策略，一方面處理委托理財(cái)?shù)葰v史遺留問(wèn)題，另一方面籌措資金堅(jiān)持投資。股權(quán)分置改革、注冊(cè)制改革后，才解決了退出的主渠道問(wèn)題。2021年其董事長(zhǎng)倪澤望認(rèn)為，到期退出難問(wèn)題仍存在于深創(chuàng)投，不過(guò)注冊(cè)制改革已經(jīng)使得上市退出通道更加暢通。

通過(guò)深創(chuàng)投的案例分析我們可以看到，在跟投進(jìn)入、分配環(huán)節(jié)，強(qiáng)激勵(lì)強(qiáng)約束以及權(quán)責(zé)利對(duì)等原則都得到了深刻的體現(xiàn)；在跟投退出環(huán)節(jié)，仍然任重而道遠(yuǎn)。結(jié)合上文，本文認(rèn)為，倘若城市國(guó)企開(kāi)展項(xiàng)目跟投，還需注意以下幾個(gè)問(wèn)題。

一是國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人是否參與強(qiáng)制跟投的問(wèn)題。根據(jù)下述兩個(gè)文件，相關(guān)人員需厘清身份邊界，審慎參與跟投，甚至強(qiáng)制跟投。根據(jù)《國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員廉潔從業(yè)若干規(guī)定》中的第五條規(guī)定：“國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人不得有利用職權(quán)謀取私利以及損害本企業(yè)利益的下列行為：（1）在本企業(yè)的同類經(jīng)營(yíng)企業(yè)、關(guān)聯(lián)企業(yè)和與本企業(yè)有業(yè)務(wù)關(guān)系的企業(yè)投資入股；…；（6）未經(jīng)批準(zhǔn)兼任本企業(yè)所出資企業(yè)或者其他企業(yè)、事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體、中介機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，或者經(jīng)批準(zhǔn)兼職的，擅自領(lǐng)取薪酬及其他收入。參考《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》，該文規(guī)定：黨中央、國(guó)務(wù)院和地方黨委、政府及部門(mén)、機(jī)構(gòu)任命的國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人不得持股。所以城投在實(shí)施項(xiàng)目跟投機(jī)制時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的身份邊界加以確認(rèn)。

二是跟投天然“上持下”性質(zhì)與國(guó)企“上不持下”政策碰撞合規(guī)的問(wèn)題。盡管“上不持下”的政策有了巨大的突破，但仍然是不可逾越的紅線。尤其是新設(shè)企業(yè)和新上項(xiàng)目，原主體項(xiàng)目人員參與跟投，跟投標(biāo)的必然是下屬公司或項(xiàng)目。所以面對(duì)跟投天然“上持下”性質(zhì)與國(guó)企“上不持下”政策沖突，有限制條件的跟投人員，應(yīng)當(dāng)按相關(guān)規(guī)定滿足條件后方可參與跟投。

三是跟投退出問(wèn)題。跟投退出分為項(xiàng)目層面退出、員工層面退出（離職處理），項(xiàng)目層面退出又分為正常退出和提前退出。從國(guó)企開(kāi)展項(xiàng)目跟投的反饋來(lái)看，退出環(huán)節(jié)不通暢是導(dǎo)致跟投失敗的重要原因之一。因此，涉及主體應(yīng)當(dāng)事先就項(xiàng)目正常退出、項(xiàng)目提前退出、員工層面退出（離職處理）、退出價(jià)格、承接方等事宜進(jìn)行約定，做好跟投軟著陸。

四是項(xiàng)目跟投的未來(lái)發(fā)展問(wèn)題。中長(zhǎng)期激勵(lì)方法是豐富的，與跟投類似的中長(zhǎng)期激勵(lì)方法在文首也做了簡(jiǎn)略對(duì)比，我們認(rèn)為項(xiàng)目跟投+風(fēng)險(xiǎn)抵押金模式的中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制是未來(lái)的創(chuàng)新發(fā)展之一。項(xiàng)目跟投中的虛擬跟投和風(fēng)險(xiǎn)抵押基金模式存在著共性，激勵(lì)和約束性質(zhì)較強(qiáng)，而且不形成實(shí)質(zhì)性的股權(quán)或債權(quán)投資。因此，可考慮在設(shè)計(jì)項(xiàng)目跟投方式時(shí)，可視情況增加“風(fēng)險(xiǎn)保障”環(huán)節(jié)，即規(guī)定相關(guān)主要負(fù)責(zé)人將每年獎(jiǎng)勵(lì)年薪的一定比例作為風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保金，待項(xiàng)目清算審計(jì)完成后，視盈虧狀況返還。若項(xiàng)目盈利，不僅全額返還，還有超額獎(jiǎng)勵(lì)；若項(xiàng)目虧損，則在補(bǔ)足跟投?員應(yīng)承擔(dān)的虧損后，返還剩余風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保金。