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（一）借新還舊占比持續(xù)升高

自2023年10月至2024年2月5日，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的地方國企信用債數(shù)量累計(jì)3933只（不包括ABS、ABN）。其中，借新還舊類債券占據(jù)絕大部分，共有3324只，占總發(fā)行債券數(shù)量的84.5%。2021年和2022年的年度借新還舊類分別占總發(fā)行債券數(shù)量的21%和46%?？梢娮?ldquo;35號(hào)文”政策的出臺(tái)以及名單制的實(shí)施后，監(jiān)管明顯加強(qiáng)了對(duì)債券發(fā)行的限制，新增凈發(fā)行額減少，借新還舊比例持續(xù)升高。（政策內(nèi)容匯編參見南京卓遠(yuǎn)“35號(hào)文”系列第4篇“35號(hào)文”后城投將迎來“大逃殺”？“35號(hào)文”解讀匯編助力城投卷贏周期）

由于私募債信息披露不全，本部分僅分析公募債。2023年10月至2024年2月5日，銀行間市場(chǎng)發(fā)行地方國企信用債2114只，占比60.5%，用于借新還舊的債券中有60.1%最終在銀行間市場(chǎng)發(fā)行?？梢娔壳般y行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)對(duì)城投發(fā)債的影響差不多。

（二）大批產(chǎn)業(yè)債成功發(fā)行

2023年10月至2024年2月5日期間發(fā)行的3933只地方國企信用債中，包含1717只產(chǎn)業(yè)債和2216只城投債。其中產(chǎn)業(yè)債占比達(dá)到歷史新高43.7%。

數(shù)據(jù)來源：wind，南京卓遠(yuǎn)整理

（三）產(chǎn)業(yè)債資金投向多有不同

        產(chǎn)業(yè)債資金也可用于"借新還舊"，尤其是通過新發(fā)債置換前期間接融資后，能夠降低企業(yè)融資成本。另外105只非借新還舊類產(chǎn)業(yè)債按照資金用途被分為4類：一是60支募集所得的資金擬全部用于“補(bǔ)充運(yùn)營資金”；二是17支募集所得的資金擬全部用于“項(xiàng)目建設(shè)”，5支除“項(xiàng)目建設(shè)”外部分用作補(bǔ)流；三是16支募集所得的資金擬全部用于“股權(quán)出資”，3支除“股權(quán)出資”外部分用作補(bǔ)流；四是4支募集所得的資金擬全部用于“采購商品”。

數(shù)據(jù)來源：wind，南京卓遠(yuǎn)整理

（一）三門峽市投資集團(tuán)有限公司

三門峽市投資集團(tuán)有限公司（簡稱“三門峽市投資集團(tuán)”，AA+）成立于2011年，初期由于實(shí)際運(yùn)營方向與戰(zhàn)略定位存在偏差，偏重傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而未能引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，存在造血能力差、凈利潤有限等諸多問題。對(duì)此，三門峽市投資集團(tuán)于2017年6月開始進(jìn)行全面重組整合，由三門峽財(cái)投、市政府先后向三門峽市投資集團(tuán)劃轉(zhuǎn)注入三門峽農(nóng)投、龍騰置業(yè)、路橋建設(shè)、三門峽金渠、陜州財(cái)經(jīng)、澠池投資、天鵝城酒店、三門峽保稅物流、天鵝旅發(fā)等股權(quán)。通過資產(chǎn)及股權(quán)劃轉(zhuǎn)，三門峽市投資集團(tuán)豐富了各類經(jīng)營性業(yè)務(wù)，打造出多元化資產(chǎn)構(gòu)成和收入構(gòu)成。目前，三門峽市投資集團(tuán)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等城建類業(yè)務(wù)占比逐步下降，以金銀精煉加工為主的其他經(jīng)營業(yè)務(wù)占比已達(dá)到80%。

表1  三門峽投資集團(tuán)營業(yè)收入情況

整體看來，通過整合重組及業(yè)務(wù)發(fā)展，三門峽市投資集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，從主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)來看滿足“335”要求，成為資本市場(chǎng)認(rèn)可的關(guān)鍵。

公開資料顯示，三門峽市投資集團(tuán)于2023年11月20日在上海證券交易所成功簿記發(fā)行私募公司債券“23豫峽03”，本期發(fā)行金額為8億元，發(fā)行期限2+2+1年，發(fā)行利率為3.58%，全場(chǎng)認(rèn)購倍數(shù)4.72倍，募集資金用于支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。截至目前，三門峽市投資集團(tuán)在上海證券交易所市場(chǎng)累計(jì)取得批文金額180億元，累計(jì)發(fā)行債券127億元，支持了三門峽地區(qū)新能源電池及材料產(chǎn)業(yè)集群、金屬新材料產(chǎn)業(yè)集群以及芯片產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展，也促成了三門峽市投資集團(tuán)向黃金加工、鋁深加工、電力供應(yīng)、酒店運(yùn)營、康養(yǎng)及旅游開發(fā)、擔(dān)保咨詢等金融服務(wù)領(lǐng)域的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，集團(tuán)陸續(xù)開展供應(yīng)鏈貿(mào)易，緩解了區(qū)域內(nèi)企業(yè)原材料供給的困難。

（二）杭州市拱墅區(qū)國有投資集團(tuán)有限公司

杭州市拱墅區(qū)國有投資集團(tuán)有限公司（簡稱“拱墅國投集團(tuán)”，AA+）于2017年組建成立，并通過區(qū)財(cái)政局無償劃轉(zhuǎn)杭州市下城區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、杭州揚(yáng)帆文化投資有限公司和杭州下城科技創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新基金有限公司等股權(quán)，以及收購浙江省電子器材有限公司股權(quán)等方式豐富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2019年在區(qū)政府圍繞醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)打造區(qū)域經(jīng)濟(jì)新增長點(diǎn)的大背景下，公司以股權(quán)收購方式取得了A股上市公司潤達(dá)醫(yī)療的實(shí)際控制權(quán)。而此次收購則成為拱墅國投集團(tuán)落實(shí)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的關(guān)鍵舉措，目前醫(yī)療板塊業(yè)務(wù)收入已經(jīng)成拱墅國投集團(tuán)的主要收入來源，占比超過90%。

表2  拱墅國投集團(tuán)營業(yè)收入情況

數(shù)據(jù)來源：募集說明書

整體來看，拱墅國投集團(tuán)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵是收購上市公司股權(quán)，依托上市公司資源，拱墅國投集團(tuán)在發(fā)展經(jīng)營性產(chǎn)業(yè)方面表現(xiàn)突出，因此獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可。1月12日，拱墅國投集團(tuán)2024年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券（第一期）在上海證券交易所成功簿記發(fā)行，發(fā)行金額為5億元，期限為3+2年，發(fā)行利率為2.99%，全場(chǎng)認(rèn)購倍數(shù)為4.52倍，募集資金當(dāng)期債券將用于生物醫(yī)藥、新一代信息技術(shù)領(lǐng)域等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資和基金出資。

（三）山東魯中投資有限責(zé)任公司

山東魯中投資有限責(zé)任公司（簡稱“魯中投資”）是淄博市沂源縣屬國資公司，成立于2016年7月，成立之初承擔(dān)著部分沂源縣城市建設(shè)任務(wù)。2020年8月，淄博市國資委同意將沂源縣公有資產(chǎn)管理委員會(huì)持有的山東藥玻9,317.99萬股股份(占山東藥?？偣杀?5.66%)和南麻資管中心持有的山東藥玻3,620.11萬股股份(占山東藥?？偣杀?.08%)，無償劃轉(zhuǎn)給魯中投資，于2020年11月完成過戶登記手續(xù)，自此魯中投資正式控股山東藥玻。2021年與2022年醫(yī)藥玻璃制造業(yè)務(wù)收入占比均在90%以上，代建業(yè)務(wù)方面，2021年收入占比2.95%，2022年占比0.70%，占比較小且呈下降趨勢(shì)。企業(yè)轉(zhuǎn)型取得重大突破。

表3：山東魯中投資有限責(zé)任公司營業(yè)收入情況

魯中投資轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)對(duì)山東藥玻的控股。山東藥玻是國內(nèi)第一家掌握中性硼硅玻璃（Ⅰ類玻璃）模制瓶生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)，目前在血液制瓶、造影劑、高端生物制劑領(lǐng)域被廣泛使用，公司具有多項(xiàng)技術(shù)壁壘，是優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)。目前魯中投資持有山東藥玻129,380,980股，持股比19.5%。“35號(hào)文”后魯中投資先后兩次發(fā)行債券。2023年10月25日，山東魯中投資有限責(zé)任公司2023年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行公司債券(第一期)募集說明書發(fā)布，計(jì)劃發(fā)行5.00億元，期限3年。2024年1月11日，山東魯中投資有限責(zé)任公司2024年度第一期債務(wù)融資工具定向募集說明書發(fā)布，計(jì)劃發(fā)行5.00億元，期限5年，并最終于2024年1月16日在銀行間債券市場(chǎng)上市流通。魯中投資最新主體評(píng)級(jí)AA，轉(zhuǎn)型升級(jí)后萬得分類為非城投，額度可以新增。

（四）淄博高新產(chǎn)業(yè)投資有限公司

淄博高新產(chǎn)業(yè)投資有限公司成立于2015年，是淄博高新國有資本投資公司下屬企業(yè)。淄博高新產(chǎn)業(yè)投資有限公司2023年12月18日面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行公司債券(第一期)，發(fā)行規(guī)模5億元，票面利率5.49%，募集資金用途為擬將3.5億元用于基金出資，剩余用于償還有息債務(wù)，突破借新還舊的限制。

表4：淄博高新產(chǎn)業(yè)投資有限公司營業(yè)收入情況

數(shù)據(jù)來源：Choice

該案例中值得關(guān)注的是，擔(dān)保人淄博高新國有資本投資有限公司為此次發(fā)行進(jìn)行增信。在擔(dān)保人仍為萬得城投屬性的情況下，發(fā)行人仍實(shí)現(xiàn)了額度新增。原因在于2020年11月，擔(dān)保人一級(jí)子公司淄博高新城市投資運(yùn)營集團(tuán)有限公司完成對(duì)山東國金汽車制造有限公司的資產(chǎn)重組。目前國金汽車已成為擔(dān)保人的二級(jí)子公司。完成此次對(duì)國金汽車的收購后，2021年5月至年末，擔(dān)保人將國金汽車的土地、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)租出，實(shí)現(xiàn)租金收入9,400萬元并計(jì)入營業(yè)收入。此舉措推動(dòng)了擔(dān)保人主體符合335要求，減少了擔(dān)保人城投屬性帶來的阻礙。

（五）青島經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司

青島開發(fā)區(qū)投資建設(shè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“開投集團(tuán)”）負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，城投相關(guān)資產(chǎn)占比超過50%，產(chǎn)業(yè)布局投資較少，造血能力弱，依賴政府補(bǔ)助。為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，開投集團(tuán)于2019年出資組建該案例發(fā)行人青島經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司（簡稱“青島經(jīng)控”），并逐步向其注入優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)。

2019年成立當(dāng)年，青島經(jīng)控完成對(duì)蓬菜中柏京魯船業(yè)有限公司的收購，布局船舶制造產(chǎn)業(yè)。此后2023年2月，青島經(jīng)控完成對(duì)勝華新材料集團(tuán)股份有限公司的并表，完成化工產(chǎn)業(yè)布局。京魯船業(yè)與勝華新材料均擁有良好的市場(chǎng)化收入與現(xiàn)金流。系列資本運(yùn)作后，青島經(jīng)控主營業(yè)務(wù)為貿(mào)易業(yè)務(wù)、化工業(yè)務(wù)、船舶建造業(yè)務(wù)，工程類業(yè)務(wù)占比很小。

表5：青島經(jīng)控集團(tuán)營業(yè)收入情況

整體來看，2021-2023年，產(chǎn)業(yè)類收入占比逐年提升，城投相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比逐年下降。同時(shí)，地方政府補(bǔ)貼占比不斷減小。公司實(shí)現(xiàn)了由土地平衡收支向產(chǎn)業(yè)發(fā)展獲取收益的轉(zhuǎn)變。青島經(jīng)控集團(tuán)于2023年12月19日成功發(fā)行第一期10億元科技創(chuàng)新公司債券，募集資金用途為通過投資或設(shè)立基金等方式專項(xiàng)投資于科技創(chuàng)新公司的股權(quán)，期限為3+2年，發(fā)行利率為3.75%，無擔(dān)保，募集資金用途突破借新還舊限制。

（一）定方向：35號(hào)文開啟了城投“產(chǎn)業(yè)x企業(yè)”時(shí)代

按照波特城市發(fā)展的4階段理論，城市發(fā)展經(jīng)過要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、財(cái)富驅(qū)動(dòng)四個(gè)階段。之前的20年中國處在第二階段，經(jīng)歷了政府和企業(yè)共同發(fā)力的基建、房地產(chǎn)（土地財(cái)政）為主的投資驅(qū)動(dòng)，這個(gè)過程中形成了城投的“基建x企業(yè)”模式。

19大后我國開啟了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的城市發(fā)展階段，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵是構(gòu)建現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)體系。政府主導(dǎo)了大量的招商引資、產(chǎn)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)落地，形成了“產(chǎn)業(yè)x政府”模式。

“35號(hào)文”及近幾年的一系列國企文件，標(biāo)志著城投“產(chǎn)業(yè)x企業(yè)”模式興起，城投確定產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，是未來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和債券市場(chǎng)融資突破的關(guān)鍵舉措。

（二）定主體：打造優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體

主體應(yīng)滿足正常經(jīng)營、存續(xù)期滿3年、信用記錄良好、無重大經(jīng)營問題以及從未評(píng)級(jí)等基本要求，本部以及下設(shè)子公司均須不在化債“3899”名單、不在財(cái)政部隱債名單，以完全規(guī)避35號(hào)文約束影響，進(jìn)而作為市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)類主體正常新增各類融資。

根據(jù)當(dāng)前監(jiān)管審核機(jī)構(gòu)傾向及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的普遍標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)業(yè)主體評(píng)級(jí)對(duì)地方區(qū)域經(jīng)濟(jì)和財(cái)政的考量較少，重點(diǎn)看主體自身資產(chǎn)、營收和利潤，主要參照“重資產(chǎn)質(zhì)量（凈資產(chǎn)）、輕資產(chǎn)規(guī)模（總資產(chǎn)）”的原則。如需打造一個(gè)具備市場(chǎng)化經(jīng)營能力的AA主體，凈資產(chǎn)需達(dá)到至少30億元，營業(yè)收入至少需達(dá)到2億元，凈利潤在5000萬以上。新打造平臺(tái)定位于市場(chǎng)化運(yùn)營與自身造血，與舊有平臺(tái)職能具有顯著差異。

具體資產(chǎn)整合的方案和“335”要求，參見南京卓遠(yuǎn)“35號(hào)文”系列“35號(hào)文”后城投如何突破“借新還舊”——城投產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型最新案例參考。

（三）定投向：謀劃優(yōu)質(zhì)的募投項(xiàng)目

南京卓遠(yuǎn)在多年前就已提出，城投的投融資模式要從融資端向投資端轉(zhuǎn)型，以投促融。對(duì)于前期已經(jīng)投入的產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目，可以通過發(fā)產(chǎn)業(yè)債借新還舊進(jìn)行置換，也可謀劃新的產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目。結(jié)合目前各地操作實(shí)踐的案例，具體的投資方向可以選擇智慧城市產(chǎn)業(yè)、生態(tài)建設(shè)產(chǎn)業(yè)、鄉(xiāng)村振興產(chǎn)業(yè)、城市更新產(chǎn)業(yè)、新能源發(fā)展產(chǎn)業(yè)、城市物業(yè)產(chǎn)業(yè)、文化旅游產(chǎn)業(yè)、園區(qū)運(yùn)營產(chǎn)業(yè)、智慧停車產(chǎn)業(yè)、社區(qū)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等。

關(guān)于如何構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，可參見南京卓遠(yuǎn)國發(fā)文件政策匯編（2023年）系列書籍《融合未來、向?qū)嵍簶?gòu)建城市高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化體系》，有方案及上述產(chǎn)業(yè)類型具體案例介紹。