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專欄導語：新型冠狀病毒來勢洶洶，但“十四五”謀劃之年也如期而至。疫情并不會阻礙我們對于城投“十四五”的研究和部署，反而會促進我們在這方面的投入和分享。自2月起，南京卓遠將在一季度推出18篇城投“十四五”規(guī)劃專欄文章，為全國城投人奉上知識大餐，共啟“十四五”輝煌愿景。（注：文中所指的城投，屬廣義范疇，包含各類政府平臺公司）
來源：南京卓遠
作者：張哲 楊衛(wèi)青 金佳龍
混改，激活城投“十四五”發(fā)展?jié)摿?/span>
混合所有制改革在上世紀90年代就開始嘗試，并在十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》被系統(tǒng)的提出。隨著國企改革“1+N”政策體系的不斷完善，混合所有制改革已成為本輪國資國企改革的重要抓手。中央先后推出四批混改試點，試點范圍已從央企層面擴大至地方國企。“十四五”期間，城投公司作為地方國有企業(yè)的一支重要力量，勢必也將越來越多地參與到混改當中。
總體來看，本輪國企混改的關鍵在于如何從“混”向“改”轉變，“混”只是所有權形式的轉變，推動國有機制“改革”才是目的。當前混改已面臨一些難點，管理機制、員工持股、投資人引入等觸及多方利益的問題開始浮現(xiàn)。對于城投公司而言，需要思考如何更好地參與到混改大潮中，為“十四五”的轉型發(fā)展注入活力。
一、城投公司實施混改的好處
從整體上看，城投公司普遍存在現(xiàn)代企業(yè)制度不完善、市場化經營能力偏弱、債務負擔較重、行政化干預較多等問題。隨著投融資體制改革深化，城投公司被剝離政府融資職能，逐步由單純的依賴土地財政向房地產、金融、市政公用等存在一定市場壁壘的產業(yè)方向發(fā)展，對企業(yè)的運營和管理能力要求不斷提高，推行混合所有制改革可以有效促進相關機制的建立，具體可概況為三方面：
（一）提升經營性主業(yè)，盤活存量資產
城投公司在發(fā)展過程中積累了大量的存量資產，但資產的經營效率和效益普遍低下。通過引入具備開發(fā)經驗、人才優(yōu)勢的外部資本可以有效推動城投實體化經營。
（二）減少行政干預，推動體制機制改革
城投公司由于自身主營業(yè)務的原因，與其他國有企業(yè)相比往往與政府部門的聯(lián)系更為緊密，這在一定程度上加劇了城投經營效率低下、社會負擔過重等問題。通過外部合作者的引入，可以增加外部監(jiān)督，減少行政化干預，提升城投公司市場反應能力。
（三）優(yōu)化資本結構，減輕企業(yè)債務壓力
城投公司主營業(yè)務的投資規(guī)模一般比較大，以往獲取資金也較為容易，因此大部分城投積累了較高規(guī)模的企業(yè)債務。然而，近年來監(jiān)管政策逐漸收緊，城投的傳統(tǒng)融資方式遭遇重大挑戰(zhàn)，資金鏈承擔較大壓力?；旄倪^程中戰(zhàn)略資本的引入可以有效擴充城投資本金規(guī)模，提升企業(yè)資本運營空間。
二、城投公司混改經典案例
當前，城投公司混合所有制改革處于推進階段，2018年后城投公司混改的案例逐步增多，但依然集中于省會以上層級，本文選取上海城投、云南文投及漯河城投三個典型城投混改案例進行分析，總結目前城投混改案例的經驗教訓。
（一）上海城投-外資入局
早在2009年4月，上海城投就以上海環(huán)境集團有限公司（以下簡稱“上海環(huán)境”）為標的引入美國廢物管理公司。上海城投以9.7億元將全資子公司上海環(huán)境40%的股份出售給了美國廢物管理公司，獲得了2.3億元的溢價，上海環(huán)境變更為外商投資企業(yè)。
通過與全球固廢處理龍頭企業(yè)的合作，上海環(huán)境在環(huán)境產業(yè)獲取了豐富的技術經驗及經營支持。盡管出于自身聚焦核心主業(yè)的考慮，美國廢物管理公司在2014年終止了與上海環(huán)境的合作，并以原收購價向上海環(huán)境控股公司回售了全部股份，但此次外資進入國企混改依然具備一定的示范意義。
從上海環(huán)境的案例中我們可以發(fā)現(xiàn)，引入外資戰(zhàn)投有利于企業(yè)提升技術、管理等方面能力，但必須注意解決外資的“水土不服”問題，方能形成相對長效的合作。
（二）云南文投-央地混改
2017年4月，央企華僑城向云南文化產業(yè)投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“云南文投”）增資26億元，獲取其51%股權，成為云南文投控股股東。根據(jù)云南省與華僑城集團約定，“十三五”期間，華僑城將投資總計2000億元資金推動云南省文化旅游產業(yè)發(fā)展，打造“文化+旅游+地產”的創(chuàng)新“央地合作”模式。
從云南文投的角度看，此次華僑城入主自然是久旱逢甘露，央企在資金、管理、人才儲備、項目資源等方面給這個資金嚴重匱乏、缺乏實體業(yè)務的地方國企注入了強心劑；從華僑城的角度而言，其無疑是看中了云南地方寶貴的旅游資源，希望借助地方國企存量資源完成對云南市場的開拓。
短期，在獲取央企強勢資源支撐后，云南文投實現(xiàn)了業(yè)績的迅速增長，在管理體系、企業(yè)流程方面進行了機制創(chuàng)新，也取得了一定的效果。但是，遠期央企與地方國企，央企與地方國資管理部門之間的協(xié)調融合還需要接受時間的考驗。
從目前的經驗看，“央地合作”模式是城投公司推進混合所有制進程中阻力較小的模式。
（三）漯河城投-民企控股
2019年4月，新三板上市企業(yè)索克物業(yè)發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“索克物業(yè)”）以154萬元價格向漯河城投購買其旗下漯河市惠達物業(yè)管理有限公司（以下簡稱“惠達物業(yè)”）60%股權，此次交易促成了民企與城投的聯(lián)合投資合作模式。
收購方索克物業(yè)成立于2002年，是河南省高端物業(yè)管理服務的引領者，擁有國家一級物業(yè)管理資質。此次合作，索克物業(yè)作為民營企業(yè)與漯河城投開展合作，以購買股份的形式獲得了合作公司的控股權，加快了自身市場擴張的速度。對于漯河城投而言，旗下惠達物業(yè)以公允價值轉讓部分股權，既為旗下產業(yè)引入了實力優(yōu)秀的產業(yè)合作人，又激活了優(yōu)質國資的增長潛力。
總體來看，向同行業(yè)龍頭出讓控股權的混改模式比較適合于城投的非主營業(yè)務。對于市場競爭性較強的非主營業(yè)務，城投公司按照公允價值讓渡控制權有利于發(fā)揮民營企業(yè)運營競爭優(yōu)勢。但對于城投的主業(yè)尤其是集團層面的業(yè)務，由于體量較大且必須保證國有控制權等原因，民企入股往往難以取得預期的效果。
三、城投混改實施的關鍵問題
從以往國企混改經驗來看，很多國企停留于形式上的“混”。由于體制機制性的限制因素未能消除，混合所有制企業(yè)依然停留于“混而未改”，所有權與經營權不分、政企不分的現(xiàn)象仍然存在。城投公司自身發(fā)展的局限性往往更強，混合所有制改革比市場化程度較高的一般國有企業(yè)要面臨多重問題的挑戰(zhàn)，需要進行充分研究。
（一）城投混改路徑選擇
員工持股與股權合作是目前主要采取的兩種方式。目前，員工持股方式是混合所有制改革中較多國有上市公司選擇的方式。通過實施員工持股，讓員工成為資本所有者，將員工個人利益與企業(yè)發(fā)展更緊密地進行結合，激勵員工更積極地參與到國有企業(yè)的管理與監(jiān)督當中。員工持股分為直接持股與間接持股兩種模式，直接持股是員工直接持有公司股權，間接持股則是員工通過信托計劃等金融載體間接持有公司股權。
對于城投公司而言，員工持股由于資金、股權定價、企業(yè)制度等問題難以大規(guī)模推廣。當前形勢下，城投公司更多地是采取股權合作的方式推進混改。通過增資擴股、股權轉讓等方式城投可以引入具備資源及經營優(yōu)勢的戰(zhàn)略投資者，利用其行業(yè)領先的技術、管理或資金優(yōu)勢對自身管理結構及戰(zhàn)略布局進行優(yōu)化，從而提升城投自身競爭力。
（二）城投混改主體選擇
從地方國有企業(yè)已推出的混改項目來看，混改主體行業(yè)主要集中在基礎設施建設、制造業(yè)、交通、能源、金融等具備一定行業(yè)壁壘的領域。當前，城投公司參與混改的主體更適于選擇具備清晰業(yè)務范圍、市場化水平相對較高的子公司。此類公司優(yōu)質的資產更容易獲得市場的認可且子公司層面往往具備較大的靈活性，可以進行具備一定深度的改革。
此外，為提升混改主體的吸引力，城投公司通常會對擬混改企業(yè)的資產進行注入或剝離。但是操作過程中需要注意幾方面：一是注入資產產權清晰；二是注入資產對混改企業(yè)業(yè)務能夠起到支撐作用或協(xié)同作用；三是注入資產不會造成擬混改企業(yè)與集團之間有實質性的同業(yè)競爭或形成業(yè)務依賴關系；四是主業(yè)相關度不高、長期盈利能力差的資產，應及時進行剝離，以使混改企業(yè)“輕裝上陣”，更從容地去“混”和“改”。
（三）混改企業(yè)股權結構設計
在設計混改企業(yè)股權結構時，要充分圍繞混改企業(yè)的行業(yè)屬性及混改的目標。對于主業(yè)處于充分競爭的企業(yè)，其混改過程中股權結構設計不必過分關注國有股東的控股或參股地位，而應以“建立有效制衡的股權結構”為導向，引入外部資本的比例及對應獲得的董事席位，應至少使混改企業(yè)在治理結構上形成制衡。
（四）混改涉及資產的定價
國有企業(yè)混改過程中，定價是一個非常受關注的問題，定價一定要合理，既不能顯著低于公允價值（顯著低于公允價值會導致國有資產流失），又不能顯著高于公允價值（顯著高于公允價值可能會將積極的戰(zhàn)略投資者拒之門外），如此，公允價值如何確定至關重要。所以，城投公司在混改的過程中，應合理確定其公允價值進而實現(xiàn)合理定價。
四、小結
城投公司混合所有制改革不能抱著“一改就靈”的態(tài)度，更不能因為階段性的挫折就全盤否定混改的必要性。城投要明晰自身定位，制定適合自身的混改模式，并圍繞“互惠互利，分類推進”的原則有序推進改革。在對待其他所有制資本時，需要明確平等合作原則，不能單方面指望外部資本進行“輸血”，而是要借助外部資本及時提升自己的經營管理能力，形成自己的人才儲備。
此外，混改不僅僅是非公有制資本單向注入到公有制經濟主體中，公有制主體也可主動參與到非公有制經濟中去。尤其對于肩負地方發(fā)展使命的城投而言，在產業(yè)引導過程中直接或間接投資于具備潛力的非公有制經濟主體往往可以獲得更為可觀的回報，真正實現(xiàn)城投從“融資端”向“投資端”的轉型。