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二季度展望
政策層面
宏觀政策力度持續(xù)加大，更加積極的財(cái)政政策和更加有效的貨幣政策工作將付諸實(shí)施，城投行業(yè)寬松的行業(yè)政策和融資環(huán)境將持續(xù)。
企業(yè)層面
城投債到期規(guī)模增加和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的加強(qiáng)，將在一定程度上增大城投行業(yè)的投融資壓力，短期內(nèi)城投行業(yè)的主要任務(wù)仍集中在保障到期債務(wù)的周轉(zhuǎn)和政府重大項(xiàng)目、重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目融資兩方面。
整體看
行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)將保持穩(wěn)定，信用品質(zhì)將維持一般水平。行業(yè)分化仍主要體現(xiàn)在區(qū)域分化方面，欠發(fā)達(dá)區(qū)域、非標(biāo)負(fù)面輿情較多的區(qū)域和低行政層級區(qū)域，以及流動性壓力大、債務(wù)率顯著高的城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)相對偏高。
內(nèi)容摘要
城投行業(yè)季度信用風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告通過對行業(yè)政策環(huán)境、債券發(fā)行情況的回顧和展望，對行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況及重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域進(jìn)行跟蹤。
2020年一季度，財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同發(fā)力，財(cái)政部再次提前下達(dá)地方政府債券額度并加快發(fā)行節(jié)奏，提高專項(xiàng)債券資金用于資本金的比例；貨幣政策始終保持流動性合理充裕并積極引導(dǎo)市場利率下行；信用債券發(fā)行流程優(yōu)化，注冊制逐步推廣，發(fā)行條件放寬，城投行業(yè)政策和融資環(huán)境保持寬松。債券發(fā)行方面，一季度城投債發(fā)行規(guī)模再創(chuàng)歷史同期新高，凈融資規(guī)模大幅攀升，新發(fā)行城投債券仍以中短期為主，各信用等級城投債券加權(quán)融資成本均有較大幅度下降。
展望二季度，宏觀政策力度持續(xù)加大，更加積極的財(cái)政政策和更加有效的貨幣政策工作將付諸實(shí)施，城投行業(yè)寬松的行業(yè)政策和融資環(huán)境將持續(xù)。城投債到期規(guī)模增加和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的加強(qiáng)，將在一定程度上增大城投行業(yè)的投融資壓力，短期內(nèi)城投行業(yè)的主要任務(wù)仍集中在保障到期債務(wù)的周轉(zhuǎn)和政府重大項(xiàng)目、重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目融資兩方面。行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)將保持穩(wěn)定，信用品質(zhì)將維持一般水平。行業(yè)分化仍主要體現(xiàn)在區(qū)域分化方面，欠發(fā)達(dá)區(qū)域、非標(biāo)負(fù)面輿情較多的區(qū)域和低行政層級區(qū)域，以及流動性壓力大、債務(wù)率顯著高的城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)相對偏高。
一、行業(yè)政策回顧與展望
2020年一季度，新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)活動造成明顯沖擊，地方政府財(cái)政收入增收承壓，積極財(cái)政政策更加積極有為，突出逆周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，城投行業(yè)相對寬松的政策環(huán)境仍延續(xù)。城投債券整體再融資環(huán)境保持寬松，融資成本整體下行，城投企業(yè)再融資壓力持續(xù)緩解。一季度主要行業(yè)政策如下：
1、財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同發(fā)力：財(cái)政政策方面，（1）增加提前下達(dá)地方政府專項(xiàng)債的額度。3月31日，國務(wù)院常務(wù)會議明確，將在前期1.29萬億的基礎(chǔ)上，再提前下達(dá)一定規(guī)模的地方政府專項(xiàng)債券；并要求“各地要抓緊發(fā)行提前下達(dá)的專項(xiàng)債，力爭二季度發(fā)行完畢”。專項(xiàng)債券的提前下達(dá)有利于擴(kuò)大有效投資，支撐基礎(chǔ)設(shè)施投資反彈，緩解城投企業(yè)債務(wù)增長壓力。（2）專項(xiàng)債券用作資本金比例提高至25%。2020年全年專項(xiàng)債券規(guī)定仍不得用于土地儲備、棚改等與房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，但新增可用于應(yīng)急醫(yī)療救治設(shè)施、公共衛(wèi)生設(shè)施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等領(lǐng)域；2020年各省專項(xiàng)債券資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債券規(guī)模的比例由20%提升至25%。上述舉措有助于繼續(xù)改善地方重大項(xiàng)目資本金來源，對承建重大項(xiàng)目的城投企業(yè)而言，重大基建項(xiàng)目資本金的保障性增強(qiáng)，資金壓力有望緩解。貨幣政策方面，自疫情爆發(fā)以來，為助力疫情防控、支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，人民銀行通過定向降準(zhǔn)、設(shè)立專項(xiàng)再貸款等操作，保持流動性合理充裕并積極引導(dǎo)市場利率下行。4月10日，中國人民銀行發(fā)布2020年第一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，3月末，廣義貨幣（M2）余額208.09萬億元，同比增長10.1%，增速分別比上月末和上年同期高1.3個(gè)和1.5個(gè)百分點(diǎn)；社會融資規(guī)模存量為262.24萬億元，同比增長11.5%，增速比上年末和上年同期高0.8個(gè)和0.3個(gè)百分點(diǎn)。總體看，當(dāng)前市場流動性充裕，市場利率下降，金融市場保持穩(wěn)定，貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。
2、人民銀行聯(lián)合各部委出臺多項(xiàng)金融政策支持疫情防控，債券發(fā)行注冊制正式實(shí)施，城投行業(yè)融資環(huán)境維持相對寬松：（1）優(yōu)化公司信用類債券發(fā)行工作流程，建立注冊發(fā)行“綠色通道”，支持疫情防控工作。1月28日，中國銀行間市場交易商協(xié)會率先發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)銀行間市場自律服務(wù)，做好疫情防控工作的通知》，首提“綠色通道”；1月31日，中國人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和外匯局五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，對于注冊在湖北等疫情嚴(yán)重地區(qū)的相關(guān)企業(yè)以及募集資金主要用于疫情防控領(lǐng)域的企業(yè)，實(shí)施公司債券、資產(chǎn)支持證券發(fā)行綠色通道政策，優(yōu)化工作流程，實(shí)行“專人對接，專項(xiàng)審核”；證監(jiān)會、上清所、發(fā)改委、中國證券業(yè)協(xié)會等機(jī)構(gòu)均先后發(fā)布政策，滿足疫情地區(qū)及疫情防控企業(yè)的融資需求，強(qiáng)化對疫情防控工作的支持。（2）新證券法明確推進(jìn)公司債券公開發(fā)行注冊制。2月29日，中國國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》，通知要求落實(shí)好公司債券公開發(fā)行注冊制要求。3月1日，新《證券法》正式實(shí)施，同日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施注冊制有關(guān)事項(xiàng)目的通知》，證監(jiān)會辦公廳發(fā)布《關(guān)于公開發(fā)行公司債券實(shí)施注冊制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，債券發(fā)行注冊制推行有助于提升信用債券發(fā)行效率。（3）公司債券發(fā)行條件有所放寬。新《證券法》刪除了“累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十”“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債權(quán)一年的利息”“籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策”以及“債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平”等要求，新增“具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)”的條件。整體看，公開發(fā)行公司債券的發(fā)行條件放寬，有助于擴(kuò)大直接融資規(guī)模和占比，助力提升融資效率和降低企業(yè)融資成本。
展望二季度，城投行業(yè)監(jiān)管政策環(huán)境將維持相對寬松，到期債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力持續(xù)緩釋。疫情影響年度基建投資節(jié)奏和整體增速，1~2月基建投資也較去年同期萎縮三成，但仍是穩(wěn)定內(nèi)需進(jìn)而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的主要抓手，一季度利好基建投資的政策不斷出臺，預(yù)計(jì)二季度，基建投資將會有較強(qiáng)勁的反彈，城投企業(yè)投資壓力階段性上升，城投企業(yè)所承擔(dān)的基建投資規(guī)模和所需融資規(guī)模將有所增長。4月17日，中央政治局會議指出，要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。積極的財(cái)政政策要更加積極有為，提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國債，增加地方政府專項(xiàng)債券，提高資金使用效率，真正發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵作用。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場利率下行；會議還指出，要積極擴(kuò)大有效投資，實(shí)施老舊小區(qū)改造，加強(qiáng)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新型基礎(chǔ)設(shè)施投資。預(yù)計(jì)二季度城投行業(yè)總體行業(yè)政策和融資環(huán)境有望持續(xù)寬松。
二、一季度城投債發(fā)行情況回顧與展望
由于城投企業(yè)定期財(cái)務(wù)報(bào)告出具時(shí)間較晚，無法及時(shí)反映近期宏觀政策、企業(yè)信息等變動對行業(yè)和企業(yè)帶來的影響，而城投債券的發(fā)行狀況是跟蹤市場對城投企業(yè)表現(xiàn)和城投債券認(rèn)可度，檢驗(yàn)城投行業(yè)監(jiān)管政策落地效果，進(jìn)而推測下一步的政策方向的最直接表現(xiàn)。因此，本部分將通過季度城投債券發(fā)行各維度的變動情況，間接分析城投行業(yè)當(dāng)期信用品質(zhì)的表現(xiàn)，并對未來城投債的發(fā)行情況作出展望。
（一）發(fā)行及凈融資規(guī)模
2020年一季度城投債累計(jì)發(fā)行1,126支，較2019年同期上升48.75%，發(fā)行規(guī)模為8,462.74億元，同比增長37.53%，發(fā)行規(guī)模大幅提升至歷年同期之最，城投債市場顯著回暖，市場對城投債券的配置意愿較2019年顯著提升。
從凈融資規(guī)模來看，一季度城投債券實(shí)現(xiàn)凈融資5,581.43億元，同比大幅增長142.31%，較2019年四季度大幅增長52.91%。
分市場看，發(fā)行規(guī)模方面，一季度發(fā)行的城投債仍以銀行間市場債務(wù)融資工具為主（發(fā)行規(guī)模4,544.43億元，占比53.70%），發(fā)行規(guī)模同比增長11.73%；前期交易所放寬城投債借新還舊融資政策效果持續(xù)釋放，疊加新證券法推行以及放寬公司債券發(fā)行條件，一季度城投類公司債券發(fā)行步伐進(jìn)一步加快，發(fā)行規(guī)模同比增長149.96%至3,417.51億元，其中私募債發(fā)行2,941.91億元，占比高達(dá)86.08%；一季度城投類企業(yè)債發(fā)行規(guī)模500.80億元，較2019年同期有所回落。凈融資方面，一季度銀行間市場債務(wù)融資工具凈融資規(guī)模為3,048.15億元，凈融資額同比大幅提升38.47%；城投類公司債券凈融資規(guī)模同比大幅躍升至3,072.24億元；企業(yè)債凈償還規(guī)模為538.96億元。
（二）發(fā)行利率及期限
新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，各類政策協(xié)同發(fā)力，城投行業(yè)融資環(huán)境保持寬松，2020年一季度城投債發(fā)行利率明顯下行，加權(quán)平均發(fā)行利率4.49%，較2019年全年回落76BP。月度來看，1月份以來城投債加權(quán)平均發(fā)行利率持續(xù)下行，3月份加權(quán)平均發(fā)行利率為3.56%，為2017年以來最低位。分市場看，一季度城投企業(yè)債務(wù)融資工具加權(quán)平均發(fā)行利率3.98%，較2019年四季度整體下行36BP；公司債券加權(quán)平均發(fā)行利率環(huán)比回落62BP至5.13%；企業(yè)債發(fā)行利率較上年四季度回落70BP至4.86%，降幅居三大市場首位。
從不同期限的債券票面區(qū)間來看，與2019年全年相比，2020年一季度除10年期外其他各期限城投債發(fā)行利率下限均呈不同程度回落；發(fā)行利率上限方面，5年期、10年期保持穩(wěn)定，其他各期限城投債發(fā)行利率上限均呈現(xiàn)小幅回落。
從不同級別、期限的債券利率來看，2020年一季度AAA城投債各期限發(fā)行利率均較2019年有不同程度回落，7年期大幅度回落173BP(2019年AAA級7年期加權(quán)平均利率較高主要因發(fā)債主體通過擔(dān)保等增信措施提升債項(xiàng)評級所致)；AA+城投債3年期、7年期發(fā)行成本下降較多；AA城投債成本也均實(shí)現(xiàn)回落。
2020年一季度城投債發(fā)行以中、短期限品種為主，5年期債券發(fā)行規(guī)模最大，占比為47.21%（較2019年提升3.20個(gè)百分點(diǎn)）；1年期及以內(nèi)和3年期的債券占比分別為23.82%和19.89%，其中3年期債券占比較2019年下滑3.82個(gè)百分點(diǎn)；主要用于項(xiàng)目建設(shè)的7年期和10年期城投債券占比進(jìn)一步減少。
（三）存量及到期分布
截至2020年一季度末，城投債存量規(guī)模73,170.94億元，較2019年末增長7.19%。分市場來看，銀行間債務(wù)融資工具占比較2019年末微幅上升1.01個(gè)百分點(diǎn)至48.11%，企業(yè)債占比下滑3.22個(gè)百分點(diǎn)至20.59%，公司債占比則上升2.22個(gè)百分點(diǎn)至31.30%。
從年內(nèi)到期規(guī)模來看，2020年二~四季度合計(jì)到期城投債券1.24萬億元，占存量債券的16.94%，各月到期規(guī)模均超千億。其中，二季度合計(jì)到期規(guī)模3,493.81億元，4~6月到期規(guī)模分別為1,375.41億元、1,096.09億元1,022.31億元，整體償還壓力仍較大。分市場來看，二季度城投類企業(yè)債到期規(guī)模較一季度下降23.47%至795.71億元，公司債到期規(guī)模205.93億元，銀行間市場債務(wù)融資工具到期規(guī)模較一季度增長66.56%至2,492.18億元，主要為短期融資券和超短期融資券。
展望二季度，城投債券到期規(guī)模較一季度有所增加，城投企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力增大；二季度基建投資將逐步恢復(fù)，城投行業(yè)投資壓力將呈現(xiàn)階段性上行，城投企業(yè)所承擔(dān)的基建投資和所需融資規(guī)模將有所增長，但在提高赤字率、發(fā)行抗疫特別國債和增加地方政府專項(xiàng)債券的政策環(huán)境下，城投企業(yè)所需承擔(dān)的基礎(chǔ)設(shè)施融資規(guī)模預(yù)計(jì)不會顯著增加。預(yù)計(jì)二季度城投債券發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模仍將維持高位，城投債發(fā)行成本保持低位，且仍有下行空間。
三、行業(yè)分化展望
我們延續(xù)城投行業(yè)分化分析的基本邏輯和結(jié)論，城投行業(yè)分化仍主要體現(xiàn)在區(qū)域性分化。
區(qū)域性分化主要表現(xiàn)為政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和債券發(fā)行市場認(rèn)可度方面。就政府債務(wù)負(fù)擔(dān)來看，政府債務(wù)率較高的地區(qū)（尤其是債務(wù)率超過100%的省份政府）債務(wù)負(fù)擔(dān)短期內(nèi)難以化解，尤其是在疫情沖擊下，區(qū)域政府財(cái)政收支壓力增大，區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍相對較高。區(qū)域城投債券的發(fā)行情況直接反映投資人對區(qū)域城投企業(yè)的認(rèn)可程度，發(fā)行結(jié)果在一定程度上反映出城投企業(yè)的區(qū)域性分化。具體來看，江蘇省和浙江省區(qū)域城投企業(yè)發(fā)債持續(xù)活躍，一季度發(fā)行量分別為2,286.68億元和1,011.95億元，同比分別增長32.39%和115.95%，反映出市場對江蘇和浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份區(qū)域的城投企業(yè)認(rèn)可程度依然較高。政府債務(wù)率高和財(cái)政實(shí)力相對較弱的河北省和黑龍江省區(qū)域城投債發(fā)行規(guī)模同比增速均超200%，說明區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力大。而天津、吉林、甘肅、青海和遼寧等省份的城投債券發(fā)行呈現(xiàn)不同程度的下降，反映出市場對上述區(qū)域城投企業(yè)的認(rèn)可程度偏低，區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)的再融資風(fēng)險(xiǎn)較大。
展望二季度，不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊程度存在差異，由此導(dǎo)致對地方政府財(cái)政收入減緩幅度不一，部分財(cái)力本就偏弱的地區(qū)財(cái)政收支壓力進(jìn)一步加大，使得區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)的財(cái)政性資金結(jié)算難以保障，尤其是欠發(fā)達(dá)區(qū)域和行政層級較低的政府，協(xié)調(diào)資源和資金的能力將持續(xù)減弱。非標(biāo)負(fù)面輿情較多的貴州、內(nèi)蒙古等區(qū)域城投債務(wù)規(guī)模顯著超過政府綜合財(cái)力，城投企業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)仍較大。此外，也需關(guān)注流動性壓力大、資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于行業(yè)平均水平的區(qū)縣級和園區(qū)類城投企業(yè)所面臨的債務(wù)周轉(zhuǎn)和再融資壓力，上述企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)大概率將增大。
四、行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)展望
政策層面，一季度新冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展帶來前所未有的沖擊，二季度宏觀政策力度將進(jìn)一步加大，提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國債和增加地方政府專項(xiàng)債券的財(cái)政政策，以及降準(zhǔn)、降息、再貸款等貨幣政策工具均將持續(xù)發(fā)力，城投行業(yè)的行業(yè)政策和融資環(huán)境有望持續(xù)寬松。企業(yè)層面，二季度城投債到期規(guī)模較一季度有所增加，城投企業(yè)到期債務(wù)償付壓力將有所上升；傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新型基礎(chǔ)設(shè)施投資將逐步加強(qiáng)，城投企業(yè)所承擔(dān)的基建投資規(guī)模和所需融資規(guī)模將有所增長。短期內(nèi)城投行業(yè)的主要任務(wù)仍是保障到期債務(wù)的周轉(zhuǎn)和政府重大項(xiàng)目、重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目融資需求兩方面。整體看，2020年二季度，城投行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)保持穩(wěn)定，行業(yè)相對寬松的政策和融資環(huán)境將持續(xù)，行業(yè)信用品質(zhì)維持一般水平。
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