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地方債置換是永久的QE嗎?
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地方債置換設(shè)計的整體思路還是一個拖字,先把現(xiàn)實的困難解決,解決的辦法就是把困難留給以后。
 

騰訊財經(jīng)智庫特約 冉學(xué)東 華夏時報編委

 

經(jīng)過大半年的醞釀、談判和博弈,昨日,財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文,規(guī)定采用定向承銷方式發(fā)行地方債,這宣布1.6萬億的地方存量債務(wù)置換終于啟動。

 

在啟動之前,監(jiān)管層為了滿足銀行的需求,保障順利發(fā)行,做了一定的安排和妥協(xié),其中最重要的是定向發(fā)行和地方債被納入抵押品的框架范圍:將允許地方債納入中央國庫和試點(diǎn)地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵(質(zhì))押品范圍,納入中國央行常備借貸便利(SLF),中期借貸便利(MLF)和抵押補(bǔ)充貸款(PSL)的抵押品范圍,以及納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵(質(zhì))押品范圍,可按規(guī)定在交易場所開展回購交易。

 

央行為地方債置換苦心安排

 

央行貨幣工具的抵押品以前是高等級債才能進(jìn)行抵押,而現(xiàn)在則將地方政府債券也納入,事實上是為地方債務(wù)推出對商業(yè)銀行提供流動性。以前研究者普遍認(rèn)為,由于商業(yè)銀行流動性有限,地方債務(wù)信用資質(zhì)比較差,如果硬性推出,可能在市場上發(fā)行困難,或者推高整個市場的利率,中央銀行出面否認(rèn),認(rèn)為就目前的流動性環(huán)境和中央銀行工具的寬裕程度,央行沒必要在此時啟動QE。

 

而事實上,經(jīng)過央行前期的大幅度降準(zhǔn)和降息,商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率在3%以上,貨幣市場利率大幅降低,商業(yè)銀行流動性充裕,而且地方債又享受了票息優(yōu)惠,另外,地方債風(fēng)險權(quán)重只有20%,而貸款的風(fēng)險權(quán)重100%,這樣就大大增強(qiáng)了地方債在商業(yè)銀行眼里的魅力,經(jīng)過這一番苦心安排,估計商業(yè)銀行對于地方債不會如此前那般抵觸了。這完全是點(diǎn)石成金的安排。

 

此次文件中提到,這1萬億是2015年第一批置換債券額度,這是暗示還有第二批。因為第一批是2013年那次審計出來的存量債務(wù),但是2013年下半年到去年整整一年半的新增債務(wù)并未審計,當(dāng)然還會有到期的債務(wù),不過可以肯定不會如第一批那么多。畢竟到了2013年后半年,已經(jīng)有意控制地方債新增量。

 

QE還是長期限逆回購

 

經(jīng)過監(jiān)管層的精心安排,此番地方債的置換必然會順利落定,但是一切的前提和基礎(chǔ)是央行通過前期的降息降準(zhǔn),已經(jīng)為商業(yè)銀行做足了了彈藥。

 

其中把地方債納入抵押品范圍,可以向央行申請流動性,其實是央行向商業(yè)銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣,從這方面看就是QE,是央行通過擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的方式,替商業(yè)銀行購買了地方債,只不過在這個購買地方債的過程中,商業(yè)銀行做了中介,更為關(guān)鍵的一點(diǎn)是這類似于再貸款的貨幣釋放是有期限的,到了一定期限商業(yè)銀行應(yīng)該歸還央行的釋放的貨幣,從而中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也有一個相應(yīng)收縮的過程。

 

而QE則是沒有期限的,央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張也是永久的。而且商業(yè)銀行還要向中央銀行付利息,是有成本的。因此有機(jī)構(gòu)認(rèn)為這當(dāng)然不是QE,而是一次較長期限的逆回購。

 

如果不是QE,是較長期限的逆回購,那意味著未來這些債券都是要償還的,首先是地方政府有錢給商業(yè)銀行,然后商業(yè)銀行才能有錢給中央銀行,完成這樣一個債務(wù)的消減過程。

 

地方債置換思路一個字“拖”

 

那么地方政府歸還債務(wù)的來源,一個是地方財政,一個是所投項目的收益。無論是從中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的趨勢看,還是地方財政的狀況看,筆者很難看到這部分地方債歸還的基礎(chǔ)。此前地方財政大多數(shù)依靠的是土地財政,可以肯定的說,土地財政已經(jīng)大勢已去,這是由于中國人口結(jié)構(gòu)的變化,城鎮(zhèn)化進(jìn)入尾聲期,大規(guī)模的土地需求已經(jīng)不再;再加上地方政府所投項目大多數(shù)是地方市政設(shè)施等公益性設(shè)施,其收費(fèi)來源很少,地方政府未來歸還地方債的可能性目前看是很渺茫的。

 

所以,地方債置換設(shè)計的整體思路還是一個拖字,先把現(xiàn)實的困難解決,解決的辦法就是把困難留給以后,其實是向后人借債,歸還現(xiàn)在的欠債,如果后人歸還不了,那就只能是發(fā)貨幣。

 

歷史上不是沒有先例,上個世紀(jì)末期處理銀行不良資產(chǎn),就是采取了央行發(fā)行再貸款和財政部發(fā)行特別國債的方式,但是這些大多未還,最后成立了所謂“共管賬戶”掛在四大資產(chǎn)管理公司的賬上,目前已經(jīng)無人問津這些賬戶的現(xiàn)狀。

 

結(jié)語

 

上一次地方債置換之所以能夠這么順利的推進(jìn),還有一個前提是此后波瀾壯闊的經(jīng)濟(jì)景氣周期把這些債務(wù)都給抹去了,今后未必還會有此前那一輪經(jīng)濟(jì)景氣周期。

 

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