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   來源：南京卓遠(yuǎn)

   作者：呂林杰   李學(xué)樂

混改關(guān)鍵問題之如何引入戰(zhàn)略投資者

在我國經(jīng)濟(jì)逐漸步入新常態(tài)的背景下，增速換擋和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)國企經(jīng)營管理提出了新的要求和挑戰(zhàn)，以發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)為突破口的新一輪國資國企改革在廣度和深度上前所未有。國企混改作為一項(xiàng)重大產(chǎn)權(quán)制度改革，城投公司也在深度探索，而在實(shí)踐中面臨的一個(gè)關(guān)鍵問題就是股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。引入戰(zhàn)略投資者的異質(zhì)性，又是影響股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置的重要因素之一，因而，本文以此為切入口進(jìn)行探討。

一、現(xiàn)狀特點(diǎn)

相較于員工持股、上市等路徑，引入戰(zhàn)略投資者由于更有利于發(fā)揮混合所有制經(jīng)濟(jì)的效用，已成為包括城投在內(nèi)的多數(shù)國企的選擇（表1）。并呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

表1 混改案例梳理

1、產(chǎn)業(yè)投資為主、財(cái)務(wù)投資為輔

在混改引入戰(zhàn)略投資者的實(shí)踐中，各國企引入的戰(zhàn)略投資者在當(dāng)前階段主要以產(chǎn)業(yè)投資者為主，財(cái)務(wù)投資者為輔。原因在于國有公司推進(jìn)混改的目的在于拓展業(yè)務(wù)，加強(qiáng)管理創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)投資者主要為混改公司同類業(yè)務(wù)或者產(chǎn)業(yè)上下游的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)，能夠加速城投公司相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展。而財(cái)務(wù)投資者則可作為配套引入，在緩解資金壓力的同時(shí)，還可通過股權(quán)制衡，達(dá)到公司治理結(jié)構(gòu)完善的目的。例如上海城投（環(huán)境集團(tuán)）引入的美國廢物管理公司、漯河城投（惠達(dá)物業(yè)）引入的索克物業(yè)等均為城投公司業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè)，屬于產(chǎn)業(yè)投資者。

2、增資擴(kuò)股為主要方式

通過以上典型案例的初步梳理，可以看到，通過增資擴(kuò)股引入戰(zhàn)略投資者是當(dāng)前各國企推進(jìn)混改的主要方式，該方式不僅能夠解決混改企業(yè)的資金需求，更重要的是混改企業(yè)可以通過設(shè)定資格條件、開展綜合評(píng)估、競(jìng)爭(zhēng)性談判等方式來篩選符合自身發(fā)展需求的投資者，真正達(dá)到戰(zhàn)略協(xié)同、合作共贏。但也要注意，該方式對(duì)潛在戰(zhàn)略投資者的資金實(shí)力要求較高，在應(yīng)用時(shí)也要結(jié)合具體情況具體分析。

3、戰(zhàn)略投資者持股比例多元化

混改的結(jié)果之一是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，從典型案例的梳理情況來看，戰(zhàn)略投資者在混改企業(yè)中的持股比例是多元的，大部分都在50%以下，國資仍占主導(dǎo)地位。但也存在戰(zhàn)略投資者持股超過50%的情形，尤其在城投公司案例中屢見不鮮，如云南文投、重慶商社、貴州建工等。說明在公司控股形態(tài)上，城投公司等國有企業(yè)不再片面追求國有絕對(duì)控股，不再因混而混，而是轉(zhuǎn)換改革邏輯，以目標(biāo)為導(dǎo)向，遵從因業(yè)施策的發(fā)展原則，將混改作為融合市場(chǎng)機(jī)制的手段，而非模式，來推動(dòng)效率變革。

4、多采用從下至上，在二三級(jí)子公司層面推進(jìn)混改

由于長期承擔(dān)政府融資平臺(tái)職能，城投公司在資產(chǎn)狀況、負(fù)債水平、盈利能力等方面難以滿足市場(chǎng)化要求，因此在一級(jí)公司層面引入戰(zhàn)略投資者實(shí)施混改的難度較大。相對(duì)來說，城投公司的下屬子公司層面，由于往往作為業(yè)務(wù)的執(zhí)行單位，行業(yè)領(lǐng)域的專業(yè)性更強(qiáng)，更具有操作優(yōu)勢(shì)。在實(shí)踐操作中，多數(shù)城投公司選擇二、三級(jí)子公司作為引入戰(zhàn)投的實(shí)施主體。如杭州城投、天津城投等。

二、實(shí)操建議

鑒于其涉及多方主體利益的平衡與博弈，推進(jìn)混改的過程也并非順風(fēng)順?biāo)軌蚱ヅ涞胶线m的投資者也是一大難點(diǎn)。概括來說，城投公司混改引入戰(zhàn)略投資者可以分為四個(gè)階段，即謀劃階段、準(zhǔn)備階段、實(shí)施階段、運(yùn)營階段。其中，謀劃階段主要涉及“知己”過程：為何推進(jìn)混改、對(duì)可行性及必要性進(jìn)行論證等，與準(zhǔn)備階段息息相關(guān)，在此不作單獨(dú)討論；運(yùn)營階段主要涉及混改公司的持續(xù)運(yùn)作，雙方如何實(shí)現(xiàn)共贏，內(nèi)容較為廣泛，受文章篇幅所限，將單獨(dú)成文進(jìn)行探討。因此，本文重點(diǎn)針對(duì)準(zhǔn)備階段與實(shí)施階段的混改引戰(zhàn)投操作環(huán)節(jié)形成建議。

（一）準(zhǔn)備階段

1、主要工作任務(wù)

實(shí)踐中，部分城投公司并不明晰混改的初衷，只是為混而混，盲目地選擇戰(zhàn)略投資者，這往往會(huì)導(dǎo)致后續(xù)一系列混改動(dòng)作的“跑偏”。如：篩選標(biāo)準(zhǔn)不明，難以從眾多意向企業(yè)中選出合適的合作對(duì)象；股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不科學(xué)，為追求控制權(quán)而導(dǎo)致引入戰(zhàn)略投資者喪失參與決策運(yùn)營的積極性。因此，準(zhǔn)備階段要做好“知己”，對(duì)混改業(yè)務(wù)做好全盤統(tǒng)籌。

2、重點(diǎn)關(guān)注：制定戰(zhàn)略投資者遴選標(biāo)準(zhǔn)

在混改過程中，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的混改項(xiàng)目，意向戰(zhàn)略投資者往往很多，這就要求城投公司首先要明確混改的初衷，并以此為指導(dǎo)設(shè)置遴選戰(zhàn)略投資者的標(biāo)準(zhǔn)條件。在實(shí)踐中，由于城投公司所處的發(fā)展階段、層次、轉(zhuǎn)型的訴求不同，混改的目的與選擇戰(zhàn)略投資者的方向與范圍也會(huì)有所不同。如：是要拓展業(yè)務(wù)，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)；還是要引領(lǐng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，搶占技術(shù)先機(jī)。前者最好選擇行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)或佼佼者；而后者則與“瞪羚企業(yè)”“獨(dú)角獸企業(yè)”建立合作關(guān)系也不失為一種較好的選擇。

另外，基于共性因素的考慮，我們建議遴選標(biāo)準(zhǔn)可包含以下幾個(gè)方面：

（1）有共同的發(fā)展理念

早期的混改實(shí)踐存在應(yīng)付上級(jí)要求而“拉郎配”的情形，這不利于形成共同的發(fā)展目標(biāo)，自然難以達(dá)到提升各方價(jià)值的目的。因此認(rèn)為，擁有共同的發(fā)展理念是混改企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合作的基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)發(fā)展需要，選擇理念一致、目標(biāo)趨同的投資者展開發(fā)展戰(zhàn)略的探討和合作。

（2）能夠產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

從已有實(shí)踐中能夠看到，成功的混改引戰(zhàn)投均是重視協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)的，選擇產(chǎn)業(yè)鏈上下游具有較強(qiáng)實(shí)力相關(guān)企業(yè)，能夠在市場(chǎng)資源、業(yè)務(wù)資源上快速形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，也能容易促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

（3）背景實(shí)力較強(qiáng)

可以通過一些財(cái)務(wù)性及非財(cái)務(wù)性指標(biāo)對(duì)意向戰(zhàn)略投資者進(jìn)行判斷，辨別其財(cái)務(wù)狀況是否良好，實(shí)力是否雄厚，主業(yè)是否突出，資質(zhì)是否齊全，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)是否豐富等等。同時(shí)還應(yīng)當(dāng)注重戰(zhàn)略投資者的信用評(píng)級(jí)、市場(chǎng)信譽(yù)，這類背景資料對(duì)于混改后的業(yè)務(wù)開展也有十分重要的影響。

3、重點(diǎn)關(guān)注：股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

對(duì)于城投公司而言，引入戰(zhàn)略投資者多在下屬子公司層面展開，因此在股權(quán)控制方面，需要政府方、城投公司母公司和戰(zhàn)略投資者三方進(jìn)行博弈。在此需要注意的是，要因業(yè)施策，不同行業(yè)領(lǐng)域由于推進(jìn)混合所有制改革的初衷不同，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方案選擇的側(cè)重點(diǎn)也會(huì)有所不同。如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、供水、公共交通等具有較高戰(zhàn)略地位或民生服務(wù)類行業(yè)子公司，需要保持一定的控股比例，或者說至少要保持三分之一以上的持股比例，通過一票否決權(quán)，形成對(duì)公司決策的制約權(quán)。

（二）實(shí)施階段

1、主要工作任務(wù)

經(jīng)過前面的工作，混改企業(yè)已經(jīng)可以基本確定合作的戰(zhàn)略投資者，但在真正開展合作之前，還需要進(jìn)行企業(yè)估值、雙向盡職調(diào)查，以及多輪談判。談判包括與潛在投資者就交易結(jié)構(gòu)等內(nèi)容的一對(duì)一磋商談判，以及就初步報(bào)價(jià)結(jié)果的針對(duì)性談判。此外還需進(jìn)行專家論證把關(guān)。最后根據(jù)談判及論證結(jié)果確定最終的交易方案等內(nèi)容。

2、重點(diǎn)關(guān)注：企業(yè)估值

首先需要重視的關(guān)鍵點(diǎn)是企業(yè)估值。一方面，企業(yè)估值有助于國企梳理自身發(fā)展情況及資產(chǎn)規(guī)模，是混改的必要步驟；另一方面，企業(yè)估值為國企設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、股價(jià)等內(nèi)容提供依據(jù)，是引入戰(zhàn)略投資者的基礎(chǔ)。

（1）引入專業(yè)評(píng)估公司

國有企業(yè)可以通過引入第三方資產(chǎn)評(píng)估公司進(jìn)行企業(yè)估值，以確保估值的公允性，避免估值過高造成戰(zhàn)略投資者積極性降低、或估值過低造成國有資產(chǎn)流失。

（2）選擇合適的估值方法

常用的估值方法包括成本法、收益法、市場(chǎng)法，不同的方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，得出的結(jié)論也存在一定差異，因此需要根據(jù)實(shí)際情況選擇合適的估值方法。

（3）依據(jù)政策要求執(zhí)行審批流程

國務(wù)院國資委《企業(yè)國有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》等政策文件對(duì)國有企業(yè)評(píng)估做出了詳細(xì)說明，經(jīng)過層層審批的估值方案才可生效。因此，國企在進(jìn)行企業(yè)估值工作時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照政策要求嚴(yán)格執(zhí)行。

3、重點(diǎn)關(guān)注：雙向盡職調(diào)查

（1）投資者對(duì)混改企業(yè)的盡職調(diào)查

戰(zhàn)略投資者在進(jìn)行投資之前，都需要對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查。在混改過程中，一般在混改企業(yè)掛牌公告發(fā)布之后，意向投資者可通過產(chǎn)權(quán)交易所來查閱混改項(xiàng)目的相關(guān)資料，并向混改企業(yè)獲取盡職調(diào)查資料，對(duì)混改企業(yè)的財(cái)務(wù)、法律等方面進(jìn)行盡職調(diào)查后決定是否投資。

（2）混改企業(yè)對(duì)投資者的反向盡職調(diào)查

與投資者的盡職調(diào)查相對(duì)應(yīng)的，城投公司也有必要對(duì)投資者進(jìn)行反向調(diào)查，以確認(rèn)意向戰(zhàn)略投資者是否符合自身發(fā)展需求。一方面，混改企業(yè)可以通過產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)布公告要求意向投資者提交盡職調(diào)查資料，了解投資者的出資結(jié)構(gòu)、資金來源、股東背景等內(nèi)容進(jìn)行財(cái)務(wù)、法律盡職調(diào)查，以判斷其是否具備擔(dān)任股東的資格條件及其對(duì)后續(xù)資本運(yùn)作的影響；另一方面，城投公司也可通過現(xiàn)場(chǎng)訪談方式，與意向投資者進(jìn)行溝通交流，了解投資者的單位基本情況、歷史沿革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)能情況、組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基本情況、相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營資質(zhì)、主要財(cái)產(chǎn)權(quán)屬情況等內(nèi)容，以判斷其發(fā)展戰(zhàn)略是否與自身發(fā)展戰(zhàn)略向協(xié)調(diào)。

4、重點(diǎn)關(guān)注：協(xié)議談判

混改項(xiàng)目的協(xié)議談判，由于涉及權(quán)益分配，往往難度都較大。除股權(quán)結(jié)構(gòu)的再協(xié)調(diào)外，在實(shí)踐中往往還要注意以下兩個(gè)方面的落實(shí)，以保障混改后公司的健康持續(xù)運(yùn)作。一是人員的派駐，尤其對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，公司推進(jìn)混改的訴求就在于通過技術(shù)團(tuán)隊(duì)的合作交流，提升公司在該領(lǐng)域的技術(shù)水平，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)作用，若是技術(shù)團(tuán)隊(duì)的派駐未得到有效落實(shí)，那么混改可能也就會(huì)成為一紙空談；二是股權(quán)鎖定期的設(shè)置，部分戰(zhàn)略投資者參與混改的目的可能僅在于短期內(nèi)分享增長收益，對(duì)公司的長期發(fā)展卻關(guān)注度不大，而對(duì)股權(quán)鎖定期的落實(shí)，則有利于規(guī)避此風(fēng)險(xiǎn)。