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城投上市與資本化專欄丨城投企業(yè)如何實現(xiàn)IPO
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針對“十四五”期間城投實現(xiàn)資本化戰(zhàn)略布局,南京卓遠(yuǎn)特別推出城投上市與資本化專欄,在明確方向和路徑的同時,南京卓遠(yuǎn)攜手城投,提供智力、資源等全方位支持和服務(wù),助力城投上市與資本化戰(zhàn)略落地。

 

文章選讀:

城投平臺融資監(jiān)管趨嚴(yán),股權(quán)融資擴(kuò)大了融資渠道,降低了資產(chǎn)負(fù)債率,利于企業(yè)進(jìn)入良性發(fā)展軌道。

全文2928字 | 約19分鐘閱讀

來源:南京卓遠(yuǎn)

作者:閆家廠

城投企業(yè)如何實現(xiàn)IPO

近期國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》提出“積極支持符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體申請首次公開發(fā)行股票并上市”,再次引起了城投上市話題的熱議,在資本化的大趨勢下,城投企業(yè)如何實現(xiàn)IPO參與資本市場,是業(yè)內(nèi)關(guān)心的問題。本文就如何選板、行業(yè)選擇、條件與路徑三個方面,探討城投IPO的主要內(nèi)容和注意事項。

一、城投為什么要選擇上市

 

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從國資國企改革的政策訴求、環(huán)境分析以及城投平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展需要,城投上市有以下利好:

(一)城投類企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)重,上市有助拓渠道降杠桿

城投平臺融資監(jiān)管趨嚴(yán),股權(quán)融資擴(kuò)大了融資渠道,降低了資產(chǎn)負(fù)債率,利于企業(yè)進(jìn)入良性發(fā)展軌道。股權(quán)融資取得的資金為權(quán)益類資金,無需還本付息,且股票融資可提供長期性資金;另外,目前絕大部分政府城建平臺的資產(chǎn)負(fù)債率偏高,這種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)使企業(yè)承擔(dān)了較高的財務(wù)費用,債務(wù)負(fù)擔(dān)較重,權(quán)益類資產(chǎn)的增加可以降低負(fù)債比例,使企業(yè)財務(wù)狀況進(jìn)入良性發(fā)展軌道,進(jìn)一步提升融資能力,推動多元化融資創(chuàng)新。

(二)城投類企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡,上市有利于優(yōu)化和拓展業(yè)務(wù)板塊

城投企業(yè)借助上市倒逼自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,滿足上市要求,實現(xiàn)業(yè)務(wù)的優(yōu)化聚焦與可持續(xù)發(fā)展。城投公司在伴隨城市發(fā)展的過程中,經(jīng)營性業(yè)務(wù)比重相對較低而且受非經(jīng)營型業(yè)務(wù)拖累發(fā)展受限,且存在無力償債時用平臺的有效資產(chǎn)填補(bǔ)缺口,導(dǎo)致企業(yè)有效資產(chǎn)不斷縮水的情況。城投企業(yè)借助上市審核規(guī)定中對主營業(yè)務(wù)設(shè)置的要求為基礎(chǔ),可采用資產(chǎn)重組、剝離、并購、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等手段為上市主體構(gòu)建以核心業(yè)務(wù)為主的多元化業(yè)務(wù)體系,改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),提高經(jīng)營性資產(chǎn)和經(jīng)營性收入比重。

(三)城投企業(yè)市場化進(jìn)程緩慢,上市有利于構(gòu)建、提升現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

城投企業(yè)因其與政府的特殊關(guān)系,部分城投企業(yè)尚未形成有效法人治理結(jié)構(gòu)。城投類企業(yè)爭取實現(xiàn)部分資產(chǎn)上市或整體上市是加快企業(yè)市場化進(jìn)程和建立并固化現(xiàn)代企業(yè)治理機(jī)制的有效模式。上市公司是實現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的最佳形式之一,將主營業(yè)務(wù)集中在上市公司,讓既是國企又是資本市場公眾企業(yè)的城投,保證了現(xiàn)代公司治理機(jī)制的穩(wěn)定性、先進(jìn)性、制度化和規(guī)范化。

 

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二、城投上市板塊選擇

 

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國內(nèi)A股IPO可供選擇的板塊有四個,分別是主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板,在審核制度、公司主體、上市定價、退市機(jī)制上存在一定的差異,具體如下:

表1 主要板塊基本內(nèi)容介紹

 

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上市選擇主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板或是科創(chuàng)板,企業(yè)需結(jié)合企業(yè)自身的具體情況而定,不同的上市板塊在業(yè)務(wù)要求、財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等方面存在較大的差異,申報后的過會率及上市后的退市機(jī)制也存在一定的差異。城投企業(yè)上市時板塊的選擇主要注意考慮以下因素:

1、主營業(yè)務(wù)的影響

主板、中小板對擬上市企業(yè)的所屬行業(yè)及類型方面沒有任何限制,任何行業(yè)的企業(yè)只要符合規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)都可以申請上市。創(chuàng)業(yè)板市場主要是為處于成長型的、創(chuàng)業(yè)期的、科技含量比較高以及行業(yè)排名靠前、市場占有率比較高的中小企業(yè)提供利用資本市場融資發(fā)展、投資退出的平臺,行業(yè)上傾向于新材料、環(huán)保節(jié)能、生物醫(yī)藥、電子信息、現(xiàn)代服務(wù)等領(lǐng)域,“原則上不支持房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市”??苿?chuàng)板,行業(yè)上側(cè)重于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),如新一代信息技術(shù)、半導(dǎo)體和集成電路、高端裝備、新能源、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等。

2、財務(wù)指標(biāo)的影響

財務(wù)要求主要是規(guī)模、盈利、成長性方面。財務(wù)狀況較好的,根據(jù)其規(guī)模大小,考慮主板或中小板,規(guī)模小但成長性較好或科技含量高、行業(yè)涉及高新技術(shù)及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),考慮選擇創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板。主板、中小板均面向發(fā)展比較成熟的企業(yè),二者上市條件相似,較為注重企業(yè)的規(guī)模和盈利能力,如“最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5,000萬元或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元”。創(chuàng)業(yè)板的要求相對較輕松靈活更強(qiáng)調(diào)企業(yè)的成長性和持續(xù)盈利能力,上市指標(biāo)由兩套擴(kuò)充為五套,對于國內(nèi)普通企業(yè)、紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)有不同的規(guī)定,上市條件中考慮市值因素。科創(chuàng)板財務(wù)上的要求主要是通過預(yù)計市值+凈利潤的模式設(shè)置,將市值分5個檔次,其中對于凈利潤的考核僅限于第一檔預(yù)計市值不低于人民幣10億元時要求“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元,或者最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元”,當(dāng)預(yù)計市值不低于15億元時,凈利潤不再作為剛性指標(biāo),更多考察營業(yè)收入、研發(fā)投入、現(xiàn)金流量。

3、過會率的影響

企業(yè)選擇上市板塊最關(guān)心的因素便是過會率,如首次過會不成功對后續(xù)上市影響較大。對于重組上市類交易,企業(yè)在IPO被否決后至少應(yīng)運行6個月才可籌劃重組上市。

過會率整體在上升,板塊間差異明顯。以2019年為例,全年上會審核非科創(chuàng)類企業(yè)164家,過會138家,過會率84%,相比2018年過會率大幅上升,通過進(jìn)一步結(jié)構(gòu)分析,發(fā)現(xiàn)板塊之間過會率差異較大,中小板過會率92%,主板過會率83%,創(chuàng)業(yè)板過會率76%,16家被否企業(yè)中,創(chuàng)業(yè)板有12家。

 

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圖1 各板塊過會率對比

4、上市板塊選擇受融資金額的影響

上市主要目的之一便是融資。A股新股發(fā)行政策歷史上多有變化,目前除科創(chuàng)板外普遍參考執(zhí)行23倍市盈率。2020年4月27日,《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》審議通過,6月12日創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的制度正式下發(fā),6月15日正式執(zhí)行。創(chuàng)業(yè)板也打破23倍PE束縛,屆時企業(yè)根據(jù)實際融資需求選擇創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板或者堅持主板、中小板。

5、上市板塊選擇還應(yīng)考慮上市后的長期因素

目前主板和中小板上市條件差異越來越小,創(chuàng)業(yè)板實行注冊制后,創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板在審核周期、融資規(guī)模等方面的差異也越來越小,因此考慮到IPO只是上市第一步,上市更應(yīng)該考慮企業(yè)上市后持續(xù)監(jiān)管著眼于所選擇板塊自身定位,創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板都有自身的優(yōu)勢但是在監(jiān)管規(guī)則、鼓勵方向上也有較大的差異,板塊間再融資、并購重組等系列配套規(guī)則上也有一定的差異,因此企業(yè)需要考慮上市后的長久運作。

三、城投實現(xiàn)IPO的行業(yè)選擇

 

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行業(yè)限制在政策上逐漸淡化,審核上仍有一定的傾向性。目前主板、中小板對申請上市的企業(yè)原則上無行業(yè)限制,創(chuàng)業(yè)板在行業(yè)屬性限制上不斷修正,目前采用負(fù)面清單的形式限制行業(yè)屬性,2020年5月8日深交所就《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》向保薦機(jī)構(gòu)征求意見,《暫行規(guī)定》征求意見顯示:“保薦人順應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向,推薦符合高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”。監(jiān)管層原則上不支持傳統(tǒng)行業(yè)比如農(nóng)林牧漁、采礦、金融、房地產(chǎn)、倉儲郵政等,但是支持傳統(tǒng)行業(yè)與“四新”融合的企業(yè)上市??苿?chuàng)板主要面向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),強(qiáng)調(diào)“科技”含量。

表2 各板塊行業(yè)傾向

 

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城投IPO行業(yè)選擇可以從以下兩方面考慮:

一是參考前期上市城投行業(yè)選擇情況。當(dāng)前上市城投企業(yè)行業(yè)涉及較廣泛,但行業(yè)仍主要分布于傳統(tǒng)行業(yè)中具備一定盈利能力的業(yè)務(wù)板塊,未來對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)應(yīng)充分評估自身在行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新能力以及與新技術(shù)、新的融合能力、是否有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)升級。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計結(jié)果上市城投行業(yè)主要分布在電力、熱力、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)以及交通運輸,合計占比86%,另外房地產(chǎn)業(yè)在國家層面受到遏制屬于限制發(fā)展行業(yè),上市受到限制難度增大,而在長期發(fā)展中多數(shù)城投企業(yè)業(yè)務(wù)都或多或少涉及房地產(chǎn),因此相關(guān)城投企業(yè)也難免受到影響。

 

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圖2 上市城投行業(yè)分布

二是,通過資源注入、業(yè)務(wù)重組等方式,強(qiáng)化盈利能力較好的業(yè)務(wù),并重點關(guān)注符合國家戰(zhàn)略導(dǎo)向的重點產(chǎn)業(yè)。城投公司在長期服務(wù)城市發(fā)展的過程中大多形成了多元的業(yè)務(wù)體系。其中經(jīng)營類業(yè)務(wù)如房地產(chǎn)、環(huán)保、物業(yè)、旅游、環(huán)境、養(yǎng)老等盈利能力較好,通過資源注入、業(yè)務(wù)重組等方式強(qiáng)化現(xiàn)有業(yè)務(wù),相對容易達(dá)到上市條件,對于具有一定創(chuàng)新性或符合國家戰(zhàn)略性的新興產(chǎn)業(yè),可以分拆成立新公司作為新公司核心業(yè)務(wù),以滿足科創(chuàng)板塊主營一種業(yè)務(wù)的要求。對于盈利能力一般卻具有穩(wěn)定的業(yè)務(wù)來源、具備區(qū)域特許經(jīng)營權(quán)等壟斷性經(jīng)營權(quán)及現(xiàn)金流的準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù),城投可以考慮優(yōu)化、剝離部分此類業(yè)務(wù),通過資產(chǎn)重組、并購等手段構(gòu)建經(jīng)營性與準(zhǔn)經(jīng)營性業(yè)務(wù)結(jié)合的多元化業(yè)務(wù)體系。

四、IPO的條件與路徑

 

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公司股票發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)主要包括主體資格、上市條件、規(guī)范運作、公司治理、成長與創(chuàng)新等五個部分的內(nèi)容,針對主板和創(chuàng)業(yè)板上市各有異同。

(一)IPO的條件

1、主體資格

各板塊在公司屬性及經(jīng)營時間上相同,在管理團(tuán)隊和核心人員穩(wěn)定性判斷上科創(chuàng)板更貼合主體特點。擬上市的公司必須是股份有限公司且自股份公司成立后持續(xù)經(jīng)營時間在3年以上,有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的,持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算。同時要求公司資產(chǎn)與股權(quán)不存在重大權(quán)屬糾紛。在發(fā)行人公司管理團(tuán)隊和核心技術(shù)人員上,除科創(chuàng)板外均規(guī)定最近3年內(nèi)發(fā)行人主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)未發(fā)生重大變化,實際控制人沒有發(fā)生變更??苿?chuàng)板考慮科創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊實際情況,調(diào)整“重大變化”為“重大不利變化”,團(tuán)隊可以變,但不能是不利的變化。

表3 各板塊上市條件對比

 

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2、財務(wù)指標(biāo)

在靈活性方面,創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板比主板、中小板上市標(biāo)準(zhǔn)掌握上更加靈活,科創(chuàng)板更具有包容性。創(chuàng)業(yè)板提高了發(fā)行人無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例上限,并相應(yīng)降低了對發(fā)行人凈利潤、現(xiàn)金流量、股本及凈資產(chǎn)的要求,但實際操作中對于成長性不確定的在凈利潤、凈資產(chǎn)等方面要求較為嚴(yán)苛。科創(chuàng)板取消了無形資產(chǎn)占比的限制。在股本方面,主板要求發(fā)行前股本總額不少于 3000 萬元,而創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板要求發(fā)行后股本總額不少于人民幣3000萬元。

在利潤方面,凈利潤均以扣除非經(jīng)常性損益前后的孰低者為準(zhǔn),關(guān)注主營業(yè)務(wù)的可持續(xù)性。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在利潤上要求更加寬松,科創(chuàng)班也僅在市值的第一個標(biāo)準(zhǔn)上強(qiáng)調(diào)了凈利潤的要求,其他檔次上更多關(guān)注科研投入、現(xiàn)金流以及科技含量上,利潤不做剛性要求,尚未盈利亦可。

3、同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易

主板、中小板對于同業(yè)競爭均有嚴(yán)格的要求,關(guān)聯(lián)交易也要多角度證明未損害發(fā)行主體的獨立性,科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板則更具有包容性。科創(chuàng)板對同業(yè)競爭并非一律禁止,而是從定性和定量分析判斷如果對發(fā)行人構(gòu)成重大不利影響才禁止。

4、募集資金使用

募集資金的使用是監(jiān)管關(guān)注的重點之一,據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示滬深兩市2019年因募集資金使用違規(guī)受紀(jì)律處分的公司有7家,另有16家收到監(jiān)管函和監(jiān)管關(guān)注。對于募集資金的使用,主板等板塊要求應(yīng)當(dāng)有明確的使用方向,原則上用于主營業(yè)務(wù),創(chuàng)業(yè)板要求,按照發(fā)行申請文件中承諾的募資計劃使用,如果變更投資需經(jīng)董事會審議后及時披露并報股東大會審議;科創(chuàng)板在發(fā)行條件中未明文規(guī)定,在上市規(guī)則中中對募集資金要求:“上市公司發(fā)行股份募集的資金應(yīng)當(dāng)用于主營業(yè)務(wù),重點投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域,不得直接或間接投資與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的公司”。

(二)IPO的路徑

確認(rèn)完企業(yè)上市的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)后,城投企業(yè)要重點關(guān)注上市流程以及上市過程中的重點注意事項。

1、上市流程比較

就上市流程而言主板、中小板基本是一致的,科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板大體一致,具體如下:

?表4 各板塊上市流程

 

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2、城投IPO上市重點關(guān)注事項

上市一直是城投企業(yè)不斷探索和追求的目標(biāo),國家層面也有多項利好政策,但是城投上市成功率一直相對偏低,城投的獨立性、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司治理的規(guī)范性等方面都影響著城投上市。

堅持分類規(guī)劃的基本原則。城投在長期服務(wù)城市的過程中多形成了多元化的業(yè)務(wù)體系,包括經(jīng)營性、準(zhǔn)經(jīng)營性和公益性,考慮到財務(wù)、利潤、業(yè)務(wù)等上市條件,城投上市基本原則應(yīng)該是將公益、準(zhǔn)公益剝離開來交由政府承擔(dān),經(jīng)營性、準(zhǔn)經(jīng)營性交由市場,提升主體的獨立性和合規(guī)性。

根據(jù)企業(yè)功能界定、業(yè)務(wù)體系等特點,合理選擇上市模式。可以選擇整體上市也可以選擇下屬子公司上市或新設(shè)上市主體。整體上市需對城投本身進(jìn)行整體改制,通過資源注入、剝離非主營資產(chǎn)和業(yè)務(wù)等優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu);以子公司或新設(shè)上市主體,在改制前提下可考慮吸納關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)與業(yè)務(wù)進(jìn)行重組整合。從國企分類角度考慮商業(yè)類城投可考慮整體上市,公益性城投可考慮分拆上市,公益性業(yè)務(wù)更多保留在原公司內(nèi),經(jīng)營性資產(chǎn)作為上市核心資產(chǎn)。從業(yè)務(wù)及資產(chǎn)質(zhì)量角度,如果公司低效資產(chǎn)比例高、富余人員多、擁有不可再生或壟斷性優(yōu)質(zhì)資源的可考慮分拆上市。

重點關(guān)注經(jīng)營和財務(wù)相關(guān)事項。一是盈利,上市條件中利潤為扣非利潤,因此應(yīng)確保盈利主要來源于主營業(yè)務(wù)而不應(yīng)過度依賴政府補(bǔ)助、投資收益、房地產(chǎn)公允價值變動等收益。二是關(guān)聯(lián)方交易,城投擬上市主體運營上應(yīng)具備獨立性,不能過度依賴關(guān)聯(lián)方交易,對于關(guān)聯(lián)交易方式和規(guī)模應(yīng)做合理安排,避免通過關(guān)聯(lián)方虛增收入或利潤。

五、小結(jié)

 

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上市作為城投轉(zhuǎn)型的方向之一可以為城投發(fā)展帶來諸多利好,但同時也要看到城投企業(yè)在長期服務(wù)城市發(fā)展中也存在一些鮮明的特點為城投上市帶來一定的阻礙,如負(fù)債率高、非經(jīng)營性業(yè)務(wù)占比過高等,包括在獨立性、公司治理等方面均存在一定的問題,因此城投企業(yè)在上市過程中首先要對照自身情況統(tǒng)籌規(guī)劃選擇合適的上市板塊并對標(biāo)上市各項條件,通過改革重組、資源注入、業(yè)務(wù)剝離等多種措施確保上市主體符合上市要求實現(xiàn)轉(zhuǎn)型化蝶。