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原標(biāo)題：土地出讓新規(guī)出臺(tái)城投公司資金鏈緊繃 資管機(jī)構(gòu)扎堆配置江浙地區(qū)城投債
一石激起千層浪。
日前，財(cái)政部、自然資源部、稅務(wù)總局和人民銀行四部門(mén)聯(lián)合公布財(cái)綜[2021]19號(hào)文，將國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入等四項(xiàng)政府非稅收入統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門(mén)征收。新規(guī)先試點(diǎn)后推開(kāi)，自2021年7月1日起，選擇在河北、內(nèi)蒙古、上海等多地開(kāi)展征管職責(zé)劃轉(zhuǎn)試點(diǎn)，2022年1月1日起全面實(shí)施。
這項(xiàng)新政一經(jīng)面世，不但引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“土地財(cái)政”終結(jié)的爭(zhēng)論，也使資管機(jī)構(gòu)的城投債配置策略發(fā)生改變。
“此前資金寬松疊加市場(chǎng)預(yù)期下半年城投債發(fā)行會(huì)收緊，4月末我們還在加倉(cāng)低評(píng)級(jí)高票息+短期限的城投債。隨著19號(hào)文面世，相關(guān)操作迅速被總部叫停。”一位信托公司固收+產(chǎn)品部門(mén)投資總監(jiān)告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，總部風(fēng)控部門(mén)認(rèn)為，受19號(hào)文影響部分低信用評(píng)級(jí)城投公司現(xiàn)金流趨緊，相應(yīng)的債券兌付風(fēng)險(xiǎn)有所上升。
中金公司固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)近日發(fā)布報(bào)告指出，今年以來(lái)，融資能力收縮或財(cái)力偏弱的區(qū)域城投債遭遇信用評(píng)級(jí)下調(diào)的幾率明顯上升。具體而言，云南、寧夏、天津、重慶、陜西等地城投債遭遇信用評(píng)級(jí)下調(diào)的案例有所增加。
“19號(hào)文的面世，使這些地區(qū)城投債評(píng)級(jí)被下調(diào)的幾率進(jìn)一步提高。”一家私募基金債券交易員指出。他所在私募基金已經(jīng)決定暫不將中部地區(qū)地級(jí)市城投債納入投資池。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解到，為了規(guī)避部分城投公司現(xiàn)金流趨緊風(fēng)險(xiǎn)，越來(lái)越多的私募基金、信托等資管機(jī)構(gòu)扎堆涌向財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)、擁有政府財(cái)力支持的城投債，一是政府性基金收入占一般公共預(yù)算收入比重偏高的江浙地區(qū)城投債，二是山東、湖北、陜西、江西等地省級(jí)城投公司所發(fā)行的城投債。
“某種程度而言，19號(hào)文正催生城投債產(chǎn)生新一輪信用分化。”上述信托公司固收+產(chǎn)品部門(mén)投資總監(jiān)表示。
城投公司資金周轉(zhuǎn)鏈條受限
“由于土地出讓金征收部門(mén)劃轉(zhuǎn)至稅務(wù)部門(mén)，很可能會(huì)影響近年來(lái)日益膨脹的城投公司拿地—返還—融資的資金周轉(zhuǎn)鏈條。”廣發(fā)證券固收首席分析師劉郁表示。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解到，目前城投公司主要通過(guò)三種方式參與土地出讓?zhuān)阂皇谴?，即地方政府或土?chǔ)部門(mén)委托城投平臺(tái)進(jìn)行代建；二是政府劃撥，政府將土地劃撥給城投，用于公益性項(xiàng)目的建設(shè)等；三是招拍掛，城投平臺(tái)通過(guò)參與公開(kāi)競(jìng)拍獲得土地。業(yè)界普遍認(rèn)為，19號(hào)文面世，對(duì)城投公司通過(guò)“招拍掛”拿地的資金周轉(zhuǎn)構(gòu)成較大沖擊。
究其原因，以往，在城投平臺(tái)以招拍掛方式參與土地競(jìng)拍期間，部分地方政府會(huì)在出讓土地后，向城投平臺(tái)返還部分土地出讓金，或允許城投平臺(tái)延期繳納土地出讓金，使城投公司現(xiàn)金流相對(duì)寬裕，足以?xún)陡断鄳?yīng)的城投債本金利息。如今土地出讓金征收劃歸稅務(wù)部門(mén)，城投公司難以享受地方政府給予的上述“福利”，導(dǎo)致其資金鏈趨緊。
“目前，我們正加強(qiáng)對(duì)城投公司資金鏈變化的監(jiān)測(cè)。”一家國(guó)內(nèi)大型私募基金固收+系列運(yùn)營(yíng)總監(jiān)向記者透露。具體而言，他們一方面對(duì)擬投資的城投債品種開(kāi)展新一輪盡職調(diào)查，將存在政府返還土地出讓金行為的城投債品種悉數(shù)剔除出投資池；另一方面，針對(duì)已投資的城投債品種，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)以往通過(guò)招拍掛參與土地買(mǎi)賣(mài)的繳費(fèi)狀況，一旦發(fā)現(xiàn)城投債發(fā)行企業(yè)存在延期繳納行為，盡快清倉(cāng)避險(xiǎn)。
此外，他所在私募機(jī)構(gòu)還對(duì)貨幣增強(qiáng)型產(chǎn)品的單個(gè)城投債持倉(cāng)上限做出調(diào)整，從3%壓縮到1.5%。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，個(gè)別私募基金甚至采取“一刀切”的避險(xiǎn)措施，對(duì)AA及以下信用評(píng)級(jí)、或存在評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的城投債一律不做配置。
“為了規(guī)避潛在踩雷風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)控部門(mén)要求不再參考城投債的境內(nèi)信用評(píng)級(jí)，而是以境外離岸市場(chǎng)的城投債信用評(píng)級(jí)為準(zhǔn)。”上述私募基金固收+系列運(yùn)營(yíng)總監(jiān)透露，這導(dǎo)致他們無(wú)法再配置大多數(shù)中部地區(qū)地級(jí)市城投公司發(fā)行的城投債。
對(duì)此他表達(dá)了異議，認(rèn)為此舉可能錯(cuò)過(guò)部分優(yōu)質(zhì)城投債的配置機(jī)會(huì)。而風(fēng)控部門(mén)卻認(rèn)為，在市場(chǎng)尚未全面準(zhǔn)確評(píng)估19號(hào)文對(duì)各家城投公司資金鏈周轉(zhuǎn)能力的影響前，相對(duì)保守的投資策略是最穩(wěn)妥的。
“這意味著我們剛加倉(cāng)AA評(píng)級(jí)城投債才一個(gè)多月，又被迫清倉(cāng)。”他無(wú)奈表示。
扎堆高評(píng)級(jí)城投債“內(nèi)卷”效應(yīng)
在上述私募基金固收+系列運(yùn)營(yíng)總監(jiān)看來(lái)，受到19號(hào)文影響，越來(lái)越多資管機(jī)構(gòu)扎堆投資地方財(cái)力相對(duì)雄厚的江浙地區(qū)城投債，整個(gè)城投債配置正在發(fā)生“內(nèi)卷”。
“部分江浙地區(qū)的地級(jí)市3年期城投債年化收益率已降至4%左右，仍有大量資管機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相買(mǎi)入。”他指出。若這些城投債收益率繼續(xù)下滑，眾多債券類(lèi)資管產(chǎn)品可能遭遇收益負(fù)債倒掛，即投資端獲取的投資回報(bào)低于負(fù)債端募資成本。
為了避免倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)，資管機(jī)構(gòu)開(kāi)始采取拉長(zhǎng)久期的策略增厚收益，大量買(mǎi)入期限較長(zhǎng)的江浙地區(qū)城投債，目前城投債成交期限達(dá)到2.6年，創(chuàng)下年內(nèi)新高點(diǎn)。
前述信托公司固收+產(chǎn)品部門(mén)投資總監(jiān)坦言，光靠拉長(zhǎng)久期+配置高信用評(píng)級(jí)城投債的策略，未必能創(chuàng)造足夠高的收益，目前一些流動(dòng)性較差且無(wú)法質(zhì)押的江浙地區(qū)私募債溢價(jià)率已被壓縮到20個(gè)基點(diǎn)左右，表明機(jī)構(gòu)瘋搶行為讓“大家都沒(méi)好果子吃”。
他告訴記者，目前他們正計(jì)劃涉足一些“撿漏式”投資。即尋找一些被錯(cuò)殺的中部地區(qū)地級(jí)市城投債進(jìn)行配置，經(jīng)過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，個(gè)別中部地區(qū)地級(jí)市城投債受到19號(hào)文的影響并不大，資金鏈狀況良好，但債券價(jià)格卻因機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊而遭遇下跌，此時(shí)抄底可能博取超額回報(bào)。
“不過(guò)，被‘錯(cuò)殺’的城投債未必經(jīng)常出現(xiàn)，撿漏投資也未必次次成功。”產(chǎn)品部門(mén)投資總監(jiān)說(shuō)。這背后，是19號(hào)文的另一大影響容易被忽視，以往這些地方政府通過(guò)返還土地出讓金實(shí)現(xiàn)對(duì)城投公司的資金注入，如今這條資金周轉(zhuǎn)路徑被封堵，城投公司獲得政府財(cái)力支持的幾率進(jìn)一步降低，導(dǎo)致城投債按時(shí)兌付風(fēng)險(xiǎn)上升。
（作者：陳植 編輯：馬春園）
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