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一是發(fā)行端收緊，監(jiān)管機(jī)構(gòu)“扶優(yōu)限劣”；
二是投資者偏好升級(jí)，“東部、公募、短久期”。
財(cái)新周刊｜城投發(fā)債收緊
來(lái)源于《財(cái)新周刊》 2021年05月31日 第21期 聽(tīng)報(bào)道
在堅(jiān)決遏制地方政府新增隱性債務(wù)的背景下，2021年以來(lái)城投發(fā)債政策明顯收緊，分類管理將帶來(lái)哪些變化？
5月以來(lái)，城投債發(fā)行量驟降，發(fā)行數(shù)量和總金額，同比、環(huán)比均出現(xiàn)斷崖式下滑。
文｜財(cái)新周刊 程思煒 彭骎骎
今年4月底以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注明顯升溫。直接導(dǎo)火索是，4月30日，呼和浩特春華水務(wù)開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)布公告稱，由于公司流動(dòng)資金緊張，出現(xiàn)部分金融機(jī)構(gòu)等債務(wù)未能如期償還的情形。盡管此后當(dāng)?shù)卣块T表示確保公司到期債券如期兌付，但城投平臺(tái)罕見(jiàn)地主動(dòng)公告?zhèn)鶆?wù)逾期情況，加深了市場(chǎng)對(duì)城投債打破剛兌的擔(dān)憂。
更重要的因素來(lái)自城投債發(fā)行政策的收緊。從年初市場(chǎng)傳言城投債發(fā)行參照財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的紅橙黃綠等級(jí)劃分，對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的地方城投發(fā)債加以約束，到4月22日滬深交易所分別發(fā)布指引，對(duì)不同資質(zhì)企業(yè)發(fā)債分類管理，限制募集資金使用用途，都傳遞出明確的城投發(fā)債政策收緊的信號(hào)。
這直接導(dǎo)致今年5月以來(lái)，城投債發(fā)行驟然降溫。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，5月1日至27日，城投債實(shí)際發(fā)行總金額為841.34億元，僅為2020年5月的三分之一左右，也大幅低于2021年前四月5480億元的均值。
市場(chǎng)擔(dān)心，很多城投債依靠借新還舊，現(xiàn)在政策趨緊，新債發(fā)行量比較低，新債發(fā)不出來(lái)，舊債怎么滾下去？今年城投債是否會(huì)打破剛兌？
“這一輪城投政策收緊與此前不一樣的點(diǎn)在于，更加重視對(duì)城投發(fā)債的管控。”廣發(fā)證券固定收益首席分析師劉郁總結(jié)稱，一方面，地方政府加強(qiáng)城投融資總量控制，另一方面，交易所和交易商協(xié)會(huì)對(duì)高債務(wù)區(qū)域、弱資質(zhì)城投限制發(fā)債規(guī)模和募集資金用途。
中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院金融研究中心主任趙全厚對(duì)財(cái)新表示，今年城投債發(fā)行中，更加注重合規(guī)性審查，確保不會(huì)形成新增隱性債務(wù)，這使城投債發(fā)行受到一定影響。
以2017年7月第五次全國(guó)金融工作會(huì)議為界，此前舉借的隱性債務(wù)為存量隱性債務(wù)，此后的為新增隱性債務(wù)。
2020年疫情沖擊下，中國(guó)出臺(tái)一系列逆周期調(diào)節(jié)政策，城投發(fā)債也邊際放松，凈融資額大幅攀升。但據(jù)財(cái)新了解，其中部分城投企業(yè)發(fā)債被審計(jì)部門認(rèn)定為新增隱性債務(wù)，此后財(cái)政部多次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)”，并將其作為紅線、高壓線，直接導(dǎo)致了今年以來(lái)城投債發(fā)行政策的收緊。
一名負(fù)責(zé)債券承銷的銀行人士對(duì)財(cái)新表示，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和交易所都對(duì)城投發(fā)債實(shí)行分類管理，不同類別的企業(yè)募集資金用途并不相同。大致來(lái)講，最低等級(jí)的企業(yè)發(fā)債融資只能用于償還同類債務(wù)融資工具；較低等級(jí)企業(yè)在本類債務(wù)融資工具之外，還可以償還貸款等有息債務(wù)；等級(jí)較高的企業(yè)發(fā)債資金的使用用途，則限制較少。
不過(guò)，對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)來(lái)講，這些規(guī)則并不透明，比如城投平臺(tái)所處地區(qū)究竟是紅橙黃綠哪一級(jí)，只能通過(guò)詢問(wèn)發(fā)行人及當(dāng)?shù)刎?cái)政部門，或者依據(jù)城投債發(fā)行結(jié)果來(lái)倒推。可以確定的是，處于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最高區(qū)域即紅色區(qū)域的發(fā)行人，其發(fā)債募集資金用途只能用于本品種借新還舊，即可以保證存量債務(wù)接續(xù)，但不能帶來(lái)凈融資額。
雖然監(jiān)管政策對(duì)城投再融資“留了口子”，但城投公司和地方政府并不能掉以輕心。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，城投信用風(fēng)險(xiǎn)分化加劇，已經(jīng)成為趨勢(shì)。一旦投資者知曉某區(qū)域?qū)儆诩t色，購(gòu)買意愿降低，名義上該區(qū)域仍能借新還舊，但實(shí)際上可能發(fā)不出債，或者發(fā)債成本抬高。城投需做好還債準(zhǔn)備，地方政府也需要協(xié)調(diào)金融資源等，幫助城投化解短期流動(dòng)性壓力。
對(duì)城投平臺(tái)來(lái)講，應(yīng)對(duì)融資環(huán)境變化，除了做好資金準(zhǔn)備，轉(zhuǎn)型已是大勢(shì)所趨。要做到這一點(diǎn)，選準(zhǔn)轉(zhuǎn)型方向，逐步提高商業(yè)性經(jīng)營(yíng)比例，化解存量隱性債務(wù)，都必不可少。這將是一個(gè)艱難又漫長(zhǎng)的過(guò)程。
緣何降溫
5月以來(lái)，城投債發(fā)行量驟降。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，5月1日至27日城投債共發(fā)行122只，發(fā)行總金額841.34億元，無(wú)論發(fā)行數(shù)量還是總金額，同比和環(huán)比均出現(xiàn)斷崖式下滑。據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)，5月前兩周，城投債凈融資額持續(xù)為負(fù)，合計(jì)下降445億元。不過(guò)，今年以來(lái)城投債累計(jì)發(fā)行3069只，總金額2.28萬(wàn)億元，比2020年1—5月分別增長(zhǎng)12%和22%。
城投債發(fā)行驟降的一大原因是城投發(fā)債政策持續(xù)收緊。據(jù)財(cái)新了解，今年開(kāi)年，財(cái)政部對(duì)證監(jiān)會(huì)和交易商協(xié)會(huì)提出，參照財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分，對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的地方城投發(fā)債加以約束。
所謂地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，是指財(cái)政部依據(jù)各地法定政府債務(wù)和綜合債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行評(píng)估，按相關(guān)指標(biāo)劃分為紅橙黃綠四類，風(fēng)險(xiǎn)依次由高到低。不過(guò)，迄今為止財(cái)政部從未公布過(guò)四類等級(jí)的劃分標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估結(jié)果，只有個(gè)別地區(qū)零星披露過(guò)。
此后，今年2月證監(jiān)會(huì)修訂《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，要求“發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)符合地方政府性債務(wù)管理的相關(guān)規(guī)定，不得新增政府債務(wù)”；4月下旬，滬深交易所分別發(fā)布指引，對(duì)不同資質(zhì)企業(yè)發(fā)債分類管理，限制募集資金使用用途。有債券承銷機(jī)構(gòu)人士對(duì)財(cái)新稱，交易所城投債發(fā)行近日又被要求先報(bào)證監(jiān)會(huì)審批，“地級(jí)市平臺(tái)，可能要審一到兩天；區(qū)縣級(jí)平臺(tái)可能要一到兩周不等”。種種信息都顯示，城投發(fā)債政策持續(xù)收緊。
此輪政策收緊，是在此前城投發(fā)債短暫放松限制后，再度回到既定的地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管思路。
為對(duì)沖疫情影響，2020年中國(guó)出臺(tái)一系列刺激政策，城投融資政策邊際放松也是其中之一。中誠(chéng)信國(guó)際副總裁王鈞稱，2021年政府杠桿率達(dá)到高位，企業(yè)尤其是城投企業(yè)杠桿率也隨之上升，“至少提高1—2個(gè)百分點(diǎn)”，考慮到城投企業(yè)報(bào)表調(diào)整空間較大，實(shí)際負(fù)債率往往高于報(bào)表上的負(fù)債率。
更直接的原因是，新增隱性債務(wù)卷土重來(lái)。2017年以來(lái)，中央多次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)”，但據(jù)財(cái)新了解，審計(jì)部門發(fā)現(xiàn)多地出現(xiàn)新增隱性債務(wù)問(wèn)題。一位長(zhǎng)期關(guān)注地方投融資的研究人士對(duì)財(cái)新表示，2020年審計(jì)中，很多地方被審計(jì)部門認(rèn)定為新增不少隱性債務(wù)，“其中有相當(dāng)部分與城投發(fā)債有關(guān)”。
他稱，在與城投債、企業(yè)債相關(guān)監(jiān)管部門的交流中發(fā)現(xiàn)，今年更加注重城投融資的合規(guī)性審查。監(jiān)管明顯增加了這方面的技術(shù)力量，并與審計(jì)部門加強(qiáng)協(xié)調(diào)，“怕自己批完以后，審計(jì)部門過(guò)不了，要承擔(dān)責(zé)任”。前期審批流程延長(zhǎng)，直接影響了城投發(fā)債規(guī)模。
除了發(fā)行政策限制，城投債發(fā)行規(guī)模還在一定程度上受到地方政府專項(xiàng)債券的擠占。城投債和專項(xiàng)債同為地方基建等項(xiàng)目建設(shè)的重要資金來(lái)源，但今年新增專項(xiàng)債發(fā)行持續(xù)偏慢。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2021年新增地方政府債券發(fā)行從3月才開(kāi)始，雖然1—4月全國(guó)發(fā)行地方政府債券16709億元，但新增債券僅發(fā)行了3763億元，這其中還包含了新增一般債券。
此前市場(chǎng)預(yù)期5月將迎來(lái)發(fā)行高峰，也未能實(shí)現(xiàn)，截至5月26日，新增專項(xiàng)債券僅發(fā)行了不到5300億元。劉郁以“地方新增專項(xiàng)債/新增專項(xiàng)債限額”這一比值來(lái)測(cè)算新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度，發(fā)現(xiàn)1—5月發(fā)行進(jìn)度僅為15.4%，遠(yuǎn)低于2020年和2019年同期的57.3%和40%。
趙全厚認(rèn)為，一季度末，財(cái)政部發(fā)文要求對(duì)專項(xiàng)債項(xiàng)目實(shí)施穿透式監(jiān)管，過(guò)去一些包裝成有現(xiàn)金流的項(xiàng)目就受到限制，可能拖累了新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度。
“（城投債和新增專項(xiàng)債）互相之間有個(gè)擠占的過(guò)程。”他稱，對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度有提升空間，只要現(xiàn)金流符合發(fā)行專項(xiàng)債最低要求的項(xiàng)目，都會(huì)優(yōu)先發(fā)專項(xiàng)債而非城投債，“畢竟專項(xiàng)債流動(dòng)性更好、成本更低”。
趙全厚預(yù)計(jì)，2021年城投債發(fā)行規(guī)模將下降，但降幅不會(huì)太大，原因是這幾年城投債借新還舊比例已經(jīng)很高，再融資過(guò)程不涉及新項(xiàng)目，（借新還舊）必須得延續(xù)，而完全為新項(xiàng)目發(fā)行的城投債比例會(huì)壓縮。
劉郁也認(rèn)為，政府層面對(duì)債務(wù)的管控，以及債券審核方面的限制，二者合力，城投債增量可能放緩，近兩年城投債凈融資額高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)將結(jié)束。
如何分類管理
與過(guò)往幾輪城投政策收緊不同，本輪收緊集中在城投債發(fā)行端。證監(jiān)會(huì)及交易所陸續(xù)公布的新規(guī)，已顯現(xiàn)出發(fā)行端監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)變。
今年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)均參照財(cái)政部紅橙黃綠四類地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，收緊對(duì)發(fā)行人資質(zhì)的審核并實(shí)施分類管理。2月26日證監(jiān)會(huì)公布新修訂的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，將“本辦法規(guī)定的發(fā)行人不包括地方政府融資平臺(tái)公司”，改為“發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)符合地方政府性債務(wù)管理的相關(guān)規(guī)定，不得新增政府債務(wù)”。有市場(chǎng)人士解讀稱，這意味著，對(duì)以城投公司為主的公司債市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)從過(guò)去按城投公司名單管理，轉(zhuǎn)為根據(jù)業(yè)務(wù)穿透管理，直接關(guān)注財(cái)政部的核心訴求，即不得新增政府債務(wù)。
4月22日，滬深交易所分別發(fā)布指引，明確公司債審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)，其中涉及城投發(fā)債的主要有兩條：一是發(fā)行人非經(jīng)營(yíng)性往來(lái)占款和資金拆借余額超過(guò)最近一年末經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)超過(guò)10%的，申報(bào)債券的募集資金原則上應(yīng)用于償還存量公司債券，且應(yīng)進(jìn)一步披露主要債務(wù)方信用資質(zhì)情況、償還安排以及資金拆借必要性和合理性，并說(shuō)明對(duì)發(fā)行人償債能力的影響。二是主要城市建設(shè)企業(yè)申報(bào)發(fā)行公司債券時(shí)，應(yīng)符合地方政府性債務(wù)管理的相關(guān)規(guī)定，不得新增地方政府債務(wù)。募集資金用于償還公司債券以外存量債務(wù)的，發(fā)行人應(yīng)披露擬償還的存量債務(wù)明細(xì)，并承諾所償還的存量債務(wù)不涉及地方政府隱性債務(wù)?？傎Y產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評(píng)級(jí)低于AA（含）的城市建設(shè)企業(yè)，應(yīng)結(jié)合自身所屬層級(jí)、業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利狀況、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量情況等評(píng)估自身經(jīng)營(yíng)和償債能力，審慎確定公司債券申報(bào)方案，并采取調(diào)整公司債券申報(bào)規(guī)模、調(diào)整募集資金用途用于償還存量公司債券等措施強(qiáng)化發(fā)行人償債保障能力。
由此可見(jiàn)，交易所指引主要通過(guò)限制募集資金使用用途、審慎確定申報(bào)規(guī)模和強(qiáng)化信息披露等三種嚴(yán)重程度從高到低的監(jiān)管手段，收緊城投發(fā)債融資；并且，對(duì)不同資質(zhì)的城投企業(yè)實(shí)行分類管理。
“從目前的政策導(dǎo)向看，城投公司規(guī)范化融資應(yīng)該是趨勢(shì)，從對(duì)發(fā)行主體在公司治理、財(cái)務(wù)指標(biāo)等方面的要求，也能看出監(jiān)管機(jī)構(gòu)‘扶優(yōu)限劣’的態(tài)度。”中泰證券固定收益首席分析師周岳撰文稱。
不過(guò)，多位受訪市場(chǎng)人士對(duì)財(cái)新表示，相關(guān)規(guī)則并不透明，具體如何分類管理、不同等級(jí)的城投發(fā)行規(guī)模及募集資金用途受何種限制，一直未有細(xì)則公布。比如，市場(chǎng)關(guān)注的地方政府債務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)“紅橙黃綠”分級(jí)，多家機(jī)構(gòu)只能以政府債券規(guī)模和城投有息債務(wù)規(guī)模簡(jiǎn)單測(cè)算，其結(jié)果或與財(cái)政部有較大差異。
中誠(chéng)信國(guó)際研究院以2020年160多個(gè)地級(jí)市最新可獲得的數(shù)據(jù)做壓力測(cè)試和分檔統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，從顯性債務(wù)率看，有20多個(gè)地級(jí)市處于紅色區(qū)間；從包含隱性債務(wù)的債務(wù)率看，這一數(shù)字上升到50多個(gè)，其中貴州、甘肅、黑龍江、吉林、寧夏等省份幾乎全部地級(jí)市都處于紅色區(qū)間，江蘇地級(jí)市則全部為紅色和橙色區(qū)間。
目前城投債承銷商、投資者主要通過(guò)詢問(wèn)發(fā)行人及當(dāng)?shù)刎?cái)政部門，或者依據(jù)發(fā)行結(jié)果來(lái)推測(cè)城投平臺(tái)和區(qū)域所屬的等級(jí)。“現(xiàn)在政策就是很不透明，地方債務(wù)（風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的）顏色就問(wèn)發(fā)行人，但最準(zhǔn)確的還是只能看審核結(jié)果。”一名券商投資者對(duì)財(cái)新表示。
“市場(chǎng)機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)一些情況去倒推某個(gè)區(qū)域大概是怎么樣。”海富通基金城投債ETF經(jīng)理陸叢凡舉例稱，比如有些地區(qū)拿了批文，后來(lái)一直沒(méi)發(fā)，或者發(fā)了以后看募資用途，可能就對(duì)應(yīng)到某個(gè)等級(jí)里，“一般都是根據(jù)個(gè)案去推一個(gè)區(qū)域，市場(chǎng)能做的是這樣”。
華西證券固定收益研究團(tuán)隊(duì)梳理2月1日—4月23日發(fā)行的880只、6842億元的銀行間與交易所城投公募債發(fā)現(xiàn)，2021年不同城投主體發(fā)行的城投債資金用途，已明顯分化。債券募集資金用途可分為四類，分別為用于本品種借新還舊、償還本品種以外的其他有息債務(wù)、經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目建設(shè)、補(bǔ)充流動(dòng)性資金。
該團(tuán)隊(duì)推測(cè)，這四類資金用途可能對(duì)應(yīng)三類不同債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的城投，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)越低、資質(zhì)越強(qiáng)的城投，其發(fā)債募集資金用途受限越少。
招商證券梳理1—4月發(fā)行的城投債募集用途發(fā)現(xiàn)，今年有七成城投債嚴(yán)格借新償舊，高出去年同期 10個(gè)百分點(diǎn)；用于補(bǔ)充流動(dòng)性資金、項(xiàng)目建設(shè)及交叉使用的城投債占比都在下降。
受訪的債券承銷機(jī)構(gòu)人士表示，目前交易所政策明確，所在區(qū)縣債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為紅色的城投企業(yè)，新發(fā)債券只能用于公司債借新還舊。此外，銀行貸款余額占有息負(fù)債小于30%、且銀行貸款加上公司債以外的信用債余額占有息負(fù)債小于50%，非經(jīng)營(yíng)性往來(lái)占款占總資產(chǎn)大于10%，非公開(kāi)公司債余額占凈資產(chǎn)大于0%、處于信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的負(fù)面區(qū)域，存在上述四種情況中任一項(xiàng)的，新發(fā)債券也只能用于借新還舊。
交易商協(xié)會(huì)的政策也大致相同。一名負(fù)責(zé)債券承銷的銀行人士稱，交易商協(xié)會(huì)是將城投企業(yè)分為四類：一類企業(yè)發(fā)行債券只能還銀行間市場(chǎng)發(fā)行的債務(wù)融資工具；二類企業(yè)還可以歸還貸款、用于項(xiàng)目建設(shè)（但需財(cái)政出函）等，不能補(bǔ)充流動(dòng)資金；三、四類企業(yè)的限制則較少。其中，二類企業(yè)發(fā)債歸還的貸款如果是在2018年10月31日之后借的，則需穿透到項(xiàng)目，不能用于償還貿(mào)易類貸款和流動(dòng)資金貸款。
分化加劇
對(duì)城投發(fā)債分類管理，無(wú)疑會(huì)對(duì)其融資環(huán)境產(chǎn)生影響，加劇不同區(qū)域和城投主體間的分化。
王鈞表示，政策的最終影響將表現(xiàn)在兩個(gè)層面：首先是保證了城投企業(yè)再融資渠道的通暢；其次，這樣的政策調(diào)整必然體現(xiàn)出分化的特點(diǎn)。
中金公司信用債分析師許艷認(rèn)為，城投企業(yè)的分化分為流動(dòng)性分化和可動(dòng)用資源分化兩個(gè)維度。從流動(dòng)性來(lái)看，中東部地區(qū)社融增量占比較高，而東北和西北等省市持續(xù)較低。信用債區(qū)域融資分化也進(jìn)一步加劇，2020年遼寧、內(nèi)蒙古、黑龍江、青海和海南等省份全年呈現(xiàn)凈流出。2021年，山西、天津、河北等凈流出規(guī)模已超過(guò)400億元。
“區(qū)域資源協(xié)調(diào)能否覆蓋債券償付壓力是核心問(wèn)題。”許艷在研報(bào)中稱，可動(dòng)用資源的分化也在加劇，這包括可動(dòng)用土地資源分化、上市公司數(shù)量和市值分布分化以及存款分化。其中，可動(dòng)用土地資源方面，西部和東北省份墊底，江浙、廣東、山東和四川排名居前；上市公司則主要集中在北京、長(zhǎng)三角和珠三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)；而從存款增量來(lái)看，2018年后以之為代表的財(cái)富正在逐漸向東部發(fā)達(dá)地區(qū)聚集。
穆迪副董事總經(jīng)理鐘汶權(quán)表示，盡管監(jiān)管對(duì)城投再融資開(kāi)了口子，至少保障其借新還舊，但不代表就一定能融資。“如果市場(chǎng)對(duì)某些區(qū)域或者城投有所規(guī)避，就算監(jiān)管說(shuō)不是處于紅色區(qū)域，也可能發(fā)不出來(lái)。在流動(dòng)性相對(duì)收緊的情況下，市場(chǎng)可能出現(xiàn)波動(dòng)。”
“好多區(qū)縣城投發(fā)債都有點(diǎn)困難，即使拿到批文，有的也發(fā)不出來(lái)。”財(cái)達(dá)證券總經(jīng)理助理胡恒松對(duì)財(cái)新稱，現(xiàn)在投資者對(duì)財(cái)政實(shí)力偏弱區(qū)域非常謹(jǐn)慎，對(duì)負(fù)債紅色區(qū)域的城投債購(gòu)買意愿不強(qiáng)。
“（政策）最主要的影響就是出現(xiàn)信用分層，可以看到有些好的城投會(huì)越來(lái)越好，但有些城投本身債務(wù)規(guī)模很大、地方資源很少，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)可能也缺乏條件，這類平臺(tái)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。”鐘汶權(quán)表示，城投之間信用差異化加大，這一趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。
劉郁預(yù)計(jì)，伴隨城投發(fā)債增量放緩，本輪城投債供給結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)調(diào)整，凈融資增量主要由較優(yōu)質(zhì)城投貢獻(xiàn)，而弱資質(zhì)城投的占比將逐步下降。
城投資質(zhì)分化加劇，對(duì)買方而言，如何判斷出弱資質(zhì)平臺(tái)“避雷”成為首要任務(wù)。
王鈞認(rèn)為，尾部城投的融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，而其再融資需求又很強(qiáng)。“在三部門發(fā)行政策保持緊縮的背景下，如果沒(méi)有其他政策配合，環(huán)境會(huì)更加嚴(yán)峻。”
一位受訪買方機(jī)構(gòu)人士稱，對(duì)已知紅色區(qū)域會(huì)非常謹(jǐn)慎，“整體債務(wù)較高的湖北、貴州、東三省、云南和廣西，里面也有點(diǎn)狀還不錯(cuò)的區(qū)域。江蘇省整體債務(wù)率高，但省政府資源不錯(cuò)，整體依然可控?，F(xiàn)在城投債不能再‘閉眼買’，是考驗(yàn)投研能力的時(shí)候了。”
一位市場(chǎng)投資人士對(duì)財(cái)新稱，近期不少投資者開(kāi)始實(shí)地調(diào)研，個(gè)別地區(qū)城投債交易價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始打折。
中證鵬元研報(bào)指出，弱資質(zhì)城投公司的界定標(biāo)準(zhǔn)大體應(yīng)包括：主體級(jí)別多在AA級(jí)及以下，所屬區(qū)域的地方財(cái)力有限，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，有效凈資產(chǎn)規(guī)模?。ú怀^(guò)100億元），盈利能力弱，在債券市場(chǎng)上的投資者認(rèn)可度不高，所發(fā)債券的票面利息與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率間的利差大于市場(chǎng)平均水平。
此外，弱資質(zhì)城投公司也有較明顯的業(yè)務(wù)特征，例如將貿(mào)易業(yè)務(wù)作為市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的重心，以求快速擴(kuò)充收入規(guī)模；涉足擔(dān)保、典當(dāng)、小貸、保理、融資租賃等金融類業(yè)務(wù)，但往往經(jīng)營(yíng)不善；略顯神秘的“其他業(yè)務(wù)”，收入規(guī)模占比較高，可能還伴隨毛利率異常。
陸叢凡表示，目前市場(chǎng)只能通過(guò)獲得批復(fù)的發(fā)債企業(yè)來(lái)倒推財(cái)政部的資質(zhì)劃分。“主要看平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)在什么維度，如果在地級(jí)市，則一個(gè)省份其他地級(jí)市也許不受影響；但是如果一個(gè)省份好幾個(gè)地級(jí)市都出了問(wèn)題，那么這個(gè)省份再融資壓力就會(huì)加大。也有可能一個(gè)縣出了問(wèn)題，但對(duì)地級(jí)市影響不大，主要看風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)到什么維度。”
中金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)5月7日對(duì)100位市場(chǎng)人士的調(diào)查顯示，36%的投資者會(huì)因城投債違約風(fēng)險(xiǎn)加大而降低城投債倉(cāng)位；36%的投資者認(rèn)為今年違約可能性在提升，但影響僅局限在較弱區(qū)域，仍會(huì)加大對(duì)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)區(qū)域平臺(tái)的挖掘；20%的投資者認(rèn)為城投區(qū)域和主體分化會(huì)加大，東部?jī)?yōu)質(zhì)省份收益率偏低，未來(lái)投資會(huì)向部分中部省份挖掘，但久期會(huì)偏謹(jǐn)慎；只有8%的投資者認(rèn)為今年城投公募債券打破剛兌的可能性仍然較低，到期壓力較小的東北、西北仍可挖掘。
城投轉(zhuǎn)型路仍長(zhǎng)
過(guò)去三四年間，城投平臺(tái)的非標(biāo)產(chǎn)品違約時(shí)有發(fā)生，近期城投發(fā)債政策調(diào)整和市場(chǎng)變化讓投資者擔(dān)心，是否會(huì)出現(xiàn)城投債打破剛兌的案例。
國(guó)務(wù)院4月13日公布的《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》，提及“對(duì)失去清償能力的地方融資平臺(tái)公司要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”，雖然這一表述在2018年9月就曾出現(xiàn)，但仍引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。
一位券商買方人士對(duì)財(cái)新稱，市場(chǎng)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的判斷出現(xiàn)分化：部分投資者認(rèn)為近期會(huì)有城投平臺(tái)打破剛兌的風(fēng)險(xiǎn)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，天津等地相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的定向爆破以及財(cái)政部對(duì)地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的穿透式監(jiān)管后，能爆發(fā)出來(lái)的城投債風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不大了。
無(wú)論如何，城投公司和地方政府都需要做好準(zhǔn)備。鐘汶權(quán)認(rèn)為，城投發(fā)債政策變化考驗(yàn)城投自身的應(yīng)變能力和管理能力。“城投公司不要以為想發(fā)債就能發(fā)得出，或者發(fā)個(gè)短債就可以滾動(dòng)了，要早一點(diǎn)做還債的準(zhǔn)備”，比如跟銀行提前提授信額度，利用好一些地方政府為緩解短期流動(dòng)性壓力提供的周轉(zhuǎn)金。
更重要的是，城投公司必須商業(yè)化轉(zhuǎn)型。鐘汶權(quán)表示，如果現(xiàn)在城投平臺(tái)做的還都是純公益性項(xiàng)目的話，按監(jiān)管要求，融資會(huì)越來(lái)越困難，未來(lái)需要有一定的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)。但反過(guò)來(lái)，若城投轉(zhuǎn)型太快，商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比較大，也可能會(huì)影響到城投的償債能力。
過(guò)去十年間，融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型一直是中國(guó)防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要環(huán)節(jié)，但進(jìn)展較慢。近年來(lái)，湖南、陜西、山東、江蘇等省份陸續(xù)出臺(tái)融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型、規(guī)范融資平臺(tái)投融資行為的相關(guān)文件。
從實(shí)踐中看，平臺(tái)轉(zhuǎn)型主要有兩類動(dòng)作：一類是通過(guò)各種方式將區(qū)域內(nèi)十余家甚至數(shù)十家平臺(tái)，整合為不超過(guò)規(guī)定的個(gè)位數(shù)；另一類是增加經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，比如公用事業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資等，部分平臺(tái)還通過(guò)直接收購(gòu)上市公司，拓展經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。
趙全厚稱，為增強(qiáng)城投經(jīng)營(yíng)能力，地方政府從橫向和縱向兩個(gè)層面改組城投公司：橫向?qū)用?，將區(qū)域內(nèi)的城投公司整合，比如將交投、旅投、文投、城投等多個(gè)平臺(tái)公司整合在一起，組成綜合性集團(tuán)，剝離無(wú)效資產(chǎn)、整合有效資產(chǎn)，雖然總資產(chǎn)壓縮，但經(jīng)營(yíng)能力更強(qiáng)；縱向?qū)用?，地?jí)市通過(guò)母子公司的形式，把區(qū)縣平臺(tái)公司整合進(jìn)來(lái)，使之成為市里平臺(tái)公司的主要組成部分，突破市區(qū)縣的限制，營(yíng)業(yè)范圍更寬。
他稱，城投通過(guò)改組做大做實(shí)，資產(chǎn)再重組，可以提升信用評(píng)級(jí)。有的地方政府還把新的開(kāi)發(fā)權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)甚至特別的市場(chǎng)，注入到城投公司中，“目的都是減輕城投債務(wù)負(fù)擔(dān)、增強(qiáng)盈利能力、重新梳理政府和平臺(tái)公司的關(guān)系”。
“城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨，中央和地方都不斷出臺(tái)政策要求平臺(tái)轉(zhuǎn)型。但實(shí)際上城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型存在較多困難，尤其是欠發(fā)達(dá)地區(qū)。”劉郁認(rèn)為，關(guān)鍵要看轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)是不是完全以盈利為目的。
她稱，部分平臺(tái)轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)不完全以盈利為目的，也帶有一定的政策導(dǎo)向和半公益性，例如水務(wù)、電力、燃?xì)?、垃圾處理等公用事業(yè)類業(yè)務(wù)，按照政府產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)投資業(yè)務(wù)等，本質(zhì)上還是在幫政府做事，政府還有可能把城市資源向這家平臺(tái)集中，以打造城市綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，這類平臺(tái)相對(duì)較安全。而對(duì)平臺(tái)轉(zhuǎn)型以純盈利為目的業(yè)務(wù)，要謹(jǐn)慎分析業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化程度，及城投是否具備從事該行業(yè)的能力。若純盈利業(yè)務(wù)占比達(dá)到60%以上，則應(yīng)適用國(guó)企分析框架。
在趙全厚看來(lái)，城投轉(zhuǎn)型面臨的主要困難是存量隱性債務(wù)的化解。地方政府存量隱性債務(wù)中，有相當(dāng)一部分集中在平臺(tái)公司中，“必須得把隱性債務(wù)化解了，融資平臺(tái)才能真正轉(zhuǎn)型，二者是高度相關(guān)的”。
按中央要求，存量隱性債務(wù)需在五到十年內(nèi)逐步化解。這部分債務(wù)規(guī)模并未披露，多項(xiàng)研究估計(jì)，規(guī)模在40萬(wàn)億元左右。在規(guī)定時(shí)間內(nèi)化解如此龐大規(guī)模的債務(wù)并不容易。為鼓勵(lì)地方政府探索化債方式，2019年起財(cái)政部選擇部分地區(qū)開(kāi)展建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)。
趙全厚認(rèn)為，在必要時(shí)可以通過(guò)法定債務(wù)“加杠桿”的方式，將部分隱性債務(wù)合規(guī)化顯性化，以舒緩隱性債務(wù)的金融風(fēng)險(xiǎn)。建制縣化債試點(diǎn)可以不再搞競(jìng)爭(zhēng)性試點(diǎn)，而是提升政策層次，變成通用性政策保底。同時(shí)可以探索適度延長(zhǎng)部分地方政府隱性債務(wù)化債期限，根據(jù)項(xiàng)目現(xiàn)金流、公益性程度適當(dāng)延緩償還期限。
這一觀點(diǎn)引發(fā)廣泛關(guān)注的同時(shí)，也備受爭(zhēng)議。有研究者認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)性化債試點(diǎn)需要地方政府達(dá)到一定要求，變成通用性保底的置換后，不僅降低了對(duì)地方的要求，也影響中央政策的權(quán)威。如何化債、轉(zhuǎn)型，仍是城投的長(zhǎng)期功課。
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