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從高收益?zhèn)山豢磪^(qū)域城投分化
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前言

Wind近期更新了二級成交模塊,涵蓋CFETS、固收平臺、大宗、競價系統(tǒng)等各方面。其實(shí)很早之前,已經(jīng)有機(jī)構(gòu)開始統(tǒng)計(jì)前臺成交的數(shù)據(jù),前臺成交相對于中介成交來說,不一定都是真實(shí)成交,存在一些噪音干擾,但是總量分析一定程度上也能代表市場情緒所在。

本文通過對二級高收益?zhèn)山粩?shù)據(jù)的簡單分析,向讀者展示高收益城投地圖。

一、問題與目標(biāo)

哪些地區(qū)7%以上的城投在快速增加?

1、問題

城投債的高收益都來自于哪兒?

2、樣本

前臺成交收益率在7%及以上的城投債

3、目標(biāo)

通過研究收益率7%以上的城投債成交,觀測高收益城投債成交快速攀升且金額較大的省份,以識別市場認(rèn)可度下降較快的地區(qū)。

二、數(shù)據(jù)驗(yàn)證

表1:2020-2021年各省市高收益城投債成交量(單位:億)

數(shù)據(jù)來源:CFETS、固收平臺、大宗、競價系統(tǒng)

1、貴州:高收益城投成交量穩(wěn)坐第一,主體AA占比達(dá)68.85%

和其他債市名省相比,貴州的故事也很多,有結(jié)構(gòu)化,有債券展期,有非標(biāo)逾期,眾多故事的交匯結(jié)果造成“投資不過山海關(guān)、買債不入云貴川”的判斷,區(qū)域利差快速提高。雖然“化債”的方案增強(qiáng)了市場對于貴州核心城投的信心,但是對于邊緣城投,收益率仍高居不下。

今年上半年,貴州高于7%的城投債月均成交規(guī)模達(dá)到了176億元,一直處于31省市第一位,其中主體AA占比達(dá)到68.85%。遠(yuǎn)川研究所曾提到,茅臺是具備“伊拉克蜜棗”功能的“貨幣轉(zhuǎn)移工具”——從一二線城市高凈值人群的口袋里,轉(zhuǎn)移到相對不發(fā)達(dá)地區(qū)的財(cái)政收入里。市場還需要再給貴州一點(diǎn)時間和信心,來呈現(xiàn)一個好的結(jié)果。

2、江蘇:泰州、新沂、鹽城、淮安貢獻(xiàn)大頭,但占存續(xù)債總量比重仍低

作為城投債存量第一大省,江蘇一直是方差較大的區(qū)域,比如無錫小AA區(qū)縣城投估值低至3.7%,而蘇北AA+城投成交卻高達(dá)8%。

從區(qū)域來看,泰州、新沂、鹽城、淮安是高收益成交較多的區(qū)域之一。高收益規(guī)模為什么大?原因之一是這些地區(qū)仍是省內(nèi)不太認(rèn)可的區(qū)域,其邊緣城投依舊需要較高的利率補(bǔ)償來彌補(bǔ)發(fā)行量的疲軟;原因之二則可能還是在總規(guī)模的問題上,畢竟江蘇的城投債存續(xù)規(guī)模超過2.4萬億,幾乎是貴州的9倍,林子大了什么鳥都有,論占比來看,江蘇單月高收益城投成交量占存量的比重不足1%。

從區(qū)域來看,泰州、新沂、鹽城、淮安是高收益成交較多的區(qū)域之一。高收益規(guī)模為什么大?原因之一是這些地區(qū)仍是省內(nèi)不太認(rèn)可的區(qū)域,其邊緣城投依舊需要較高的利率補(bǔ)償來彌補(bǔ)發(fā)行量的疲軟;原因之二則可能還是在總規(guī)模的問題上,畢竟江蘇的城投債存續(xù)規(guī)模超過2.4萬億,幾乎是貴州的9倍,論占比來看,江蘇單月高收益城投成交量占存量的比重不足1%。

表2:江蘇與貴州高收益城投債對比(單位:億)

3、天津:永煤事后成交量明顯增加,懇談會后收益率快速下行

永煤事件以后,泰達(dá)的成交凈價一度達(dá)到61.5左右,對應(yīng)收益率54%。隨之而來的是連鎖反應(yīng),宇宙第一大城投“津城建”開始頻繁出現(xiàn)高收益成交,天津城投債7%以上成交的規(guī)模飆升至100億以上。要知道,津城建作為8000+億規(guī)模的城投公司,以前常是貨幣中介上月均累計(jì)成交筆數(shù)最多的AAA主體之一,認(rèn)可度不錯。而永煤事件后收益率起飛甚至走向了10+%,對區(qū)域的打擊之大可見一斑。

天津市政府為籌措真金白銀確保債券的安全做了很多工作。直到2020年6月22日,天津市相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)就天津市經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展進(jìn)行了誠懇地宣講,并就公開市場債券風(fēng)險(xiǎn)防范工作做出了表態(tài),市場的信心才算達(dá)到轉(zhuǎn)折,天津市城投的收益率開始下行。

4、四川:成都市郊兩極分化,風(fēng)險(xiǎn)與收益并存

四川可以說是一個“一超多弱”的省份,成都市的實(shí)力遠(yuǎn)超其他。6月四川成交高于7%的城投債前臺成交規(guī)模達(dá)到124億左右,在2020年,月均規(guī)模僅有43億。而上升幅度比較快的,主要分布在成都(周邊)、巴中、瀘州、遂寧。

神奇的成都在近兩年還能涌現(xiàn)出多個新的中心城區(qū)AA+主體,比如武侯、金牛、成華,在債市露面后受到投資人廣泛認(rèn)可。但在成都周邊,也出現(xiàn)多個AA高收益主體,比如其代管縣級市、周邊郊縣。據(jù)小道消息,當(dāng)年都江堰地區(qū)的非標(biāo)逾期問題,是成都市相關(guān)層級出面負(fù)責(zé)解決的,至少從這個層面看,只要意愿在,后盾的力量還是很強(qiáng)大。

圖2:成都AAA與成都AA城投利差走勢對比

5、廣西:柳州區(qū)域債務(wù)指標(biāo)惡化,利差與成交大幅上升

今年以來廣西高收益?zhèn)山幻黠@上升,單月成交高達(dá)百億規(guī)模,而在2020年月均成交僅10億左右。更為嚴(yán)峻的是,其中80%以上集中在柳州市。

柳州在廣西的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)僅次于南寧,顯性債務(wù)率看似并不算高,但2020年“城投有息負(fù)債/一般預(yù)算收入”指標(biāo)卻是全省之最,接近1150%,一度趕超曾經(jīng)的鎮(zhèn)江,而在2019年,柳州市該指標(biāo)僅為750%左右。

其重要的原因在于發(fā)債城投過多(9家發(fā)債,省內(nèi)經(jīng)濟(jì)第三的桂林僅4家),政府在頂層的統(tǒng)籌規(guī)劃與管理不足,各主體產(chǎn)權(quán)和業(yè)務(wù)邊界不明晰,對于債券投資人的重視程度不夠,引發(fā)投資人的擔(dān)憂也情有可原。從利差來看,柳州的利差走擴(kuò)趨勢也是明顯高于經(jīng)濟(jì)第三的桂林。

圖3:柳州與桂林AA+城投利差走勢對比

雖然我們已經(jīng)看到一些積極的信號,比如積極的組織調(diào)研,比如與投資人溝通化債細(xì)節(jié)等措施,但是恐怕還不夠。

6、山東:口碑下滑,非標(biāo)+綜收引發(fā)擔(dān)憂

今年GDP第三大省也出現(xiàn)了大量高收益城投債成交,2021年6月高收益城投債成交量接近百億規(guī)模,個別區(qū)域的口碑甚至有走向網(wǎng)紅的趨勢,這是投資人不愿意看到的。

前幾年山東民企債券違約潮,使得區(qū)域口碑急劇下滑,其區(qū)域擔(dān)保鏈條錯綜復(fù)雜,民企財(cái)報(bào)水分普遍較大。我們曾到過幾個山東民企查看憑證底稿和納稅申報(bào)表,虛假帳套、虛假客戶確實(shí)并非空穴來風(fēng),如果普遍如此,不得不讓人連帶懷疑地區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真實(shí)性到底幾何。

事實(shí)上,今年除了二級成交,省內(nèi)一些財(cái)政收入、債務(wù)指標(biāo)看著并不是特別差的區(qū)域,非標(biāo)融資成本又出現(xiàn)了極高的利率(10%以上),也有個別區(qū)域債券存在直接談綜合收益的情況。作為經(jīng)濟(jì)大省,對于成本的管控并不讓人放心。

此外,山東地方國企與民營企業(yè)之間也存在瓜葛不清,據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),山東省是國企對民營企業(yè)擔(dān)保額最多的省份之一,比如濟(jì)寧對如意的擔(dān)保近20億,又如東營因?yàn)樘煨?、東辰、金茂、勝通搭進(jìn)去50億以上。市場對民企的規(guī)避由此也蔓延到地方城投。

三、對債券投資的意義

永煤事件后,城投的高收益市場空間明顯擴(kuò)容,貴州、江蘇、四川、湖南、天津、廣西、山東等省份的高收益城投債大幅上升。從風(fēng)險(xiǎn)的角度看,市場對于細(xì)分區(qū)域和評級的分歧在擴(kuò)大,緊張情緒可能影響區(qū)域整體再融資;從投資的角度看,高收益?zhèn)臋C(jī)會在增加,流動性在增強(qiáng),適合具備挖掘能力的機(jī)構(gòu)參與到其中。

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