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一、市場特點(diǎn)

上市公司收購的目的是取得目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，從而將目標(biāo)企業(yè)直接或間接地納入自身所屬企業(yè)的控制之下。以期充分發(fā)揮企業(yè)并購的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和市場份額效應(yīng)等優(yōu)勢，使并購雙方在改善經(jīng)營管理、降低成本、提高經(jīng)濟(jì)效益、增強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢和市場競爭力等方面，都得到極大的進(jìn)步。

以下從收購戰(zhàn)略、行業(yè)領(lǐng)域、區(qū)域三個(gè)維度，對城投公司收購上市公司的市場情況進(jìn)行分析。

基于不完整統(tǒng)計(jì)，我們選取2021年8家城投公司成功收購上市公司的案例為本節(jié)樣本：

表1 截止2021年12月20日 城投系公司收購上市公司樣本案例

1、從上市公司收購戰(zhàn)略來看，橫向收購占主流地位。

戰(zhàn)略可分為橫向收購、縱向收購、混合收購三種，目前是以橫向收購為主。橫向收購戰(zhàn)略是公司收購?fù)袠I(yè)競爭者，希望通過發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)公司市場競爭力；縱向收購戰(zhàn)略是公司收購供應(yīng)商或分銷商的一種或多種產(chǎn)品，希望更好地控制自己的成本和渠道，從而增強(qiáng)市場競爭力；混合并購戰(zhàn)略是收購處于不同產(chǎn)業(yè)門類或不同市場，且這些產(chǎn)業(yè)門類之間沒有特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)，該戰(zhàn)略希望公司未來多元化發(fā)展。

以此8家為樣本，橫向收購的有4家，混合收購有3家，縱向收購有1家，目前以橫向收購為主，混合收購占比也較大。

2、從行業(yè)領(lǐng)域來看，被收購公司的行業(yè)與各個(gè)區(qū)域的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃相關(guān)

城投公司一般是地方政府出資設(shè)立的企業(yè)，為支持政府政策、履行社會責(zé)任，在選擇并購標(biāo)的時(shí)，城投公司需要考慮的重要因素之一是上市公司的業(yè)務(wù)及發(fā)展與本地產(chǎn)業(yè)、本地經(jīng)濟(jì)的協(xié)同性。城投公司通過收購上市公司扶持本地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、迅速提高本地產(chǎn)業(yè)的競爭力是必然的收購訴求之一。

在上述案例中，化工是收購方江蘇丹化集團(tuán)所在地--江蘇鎮(zhèn)江的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，因此收購丹化化工科技股份有限公司上市。澳柯瑪主營的家電是收購方所在地--青島的支柱型產(chǎn)業(yè)；四川九洲電器主營的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)是收購方所在地--四川綿陽未來要大力發(fā)展的行業(yè)；福建永安林業(yè)公司主營林業(yè)，是收購方所在地--永安的主要產(chǎn)業(yè)；航錦科技戰(zhàn)略主營的芯片業(yè)是收購方所在地--武漢的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)；隴神戎發(fā)主營中草藥的種植和產(chǎn)品，是收購方所在地--甘肅未來重點(diǎn)布局發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。8家被收購公司中有6家是與收購方當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)規(guī)劃相關(guān)的，占比75%。因此可以推出，城投公司收購上市公司時(shí)，被收購公司的行業(yè)與其所在區(qū)域的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃大概率相關(guān)。

3、從區(qū)域來看，收購集中發(fā)生在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)

在上述的案例中，收購方較為集中分布在發(fā)達(dá)地區(qū)。8個(gè)案例收購方分別分布在：江蘇鎮(zhèn)江、青島、北京、北京、四川綿陽、福建永安、武漢、甘肅蘭州。以上除了四川綿陽和甘肅蘭州外，都是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市或者省份，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)占比高達(dá)75%。可以看出，收購上市較為集中的發(fā)生在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的城投公司當(dāng)中。

二、典型案例

案例一：豫資保障房控股棕櫚股份

1、收購背景

豫資保障房牽手棕櫚股份，是源于雙方高度一致的企業(yè)發(fā)展經(jīng)營理念，有望攜手拓展鄉(xiāng)村振興產(chǎn)業(yè)。二者的并購是在政府提倡鄉(xiāng)村振興發(fā)展的背景下提出。2017年黨的十九大報(bào)告中提出鄉(xiāng)村振興偉大戰(zhàn)略，2018年發(fā)布《鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃（2018-2022年）》，這些鄉(xiāng)村振興政策相繼出臺。河南省為從外部引入先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，振興本省鄉(xiāng)村經(jīng)濟(jì)，河南省財(cái)政廳控股的豫資保障房在政府支持下，與深耕生態(tài)城鎮(zhèn)建設(shè)多年并成功完成潯龍河項(xiàng)目的棕櫚股份并購。此項(xiàng)并購的目的主要有以下兩點(diǎn)：第一、在未來數(shù)年，通過豫資控股、棕櫚股份以及潯龍河通力合作，將“潯龍河模式”引入河南省域。因地制宜，把潯龍河自身優(yōu)勢與河南鄉(xiāng)村地方特性進(jìn)行融合，打造河南鄉(xiāng)村振興的新典范；第二、發(fā)展鄉(xiāng)村旅游產(chǎn)業(yè)，推動河南省旅游產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

2、實(shí)施路徑

豫資保障房和棕櫚股份并購采取先股權(quán)轉(zhuǎn)讓后表決權(quán)委托的方式。城投公司控股并購上市公司的方式一般可以分為股權(quán)協(xié)議受讓、股權(quán)+表決權(quán)受讓和間接股權(quán)收購。目前股權(quán)協(xié)議受讓是城投公司主流并購方式，但股權(quán)+表決權(quán)方式相較于股權(quán)收購更靈活。在此次并購案例中，方案第一步、豫資保障房在2019年3月22日和棕櫚股份股東吳桂昌、林從孝、吳漢昌、吳建昌及浙江一桐輝瑞股權(quán)投資有限公司、國通信托有限責(zé)任公司簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購上市公司13.10%股份。第二步、2019年3月27日，豫資保障房和股東吳桂昌、林從孝簽署《表決權(quán)委托協(xié)議》，吳桂昌將其8.32%、林從孝將其2.46%的股份對應(yīng)表決權(quán)全部不可撤銷地委托給豫資保障房行使。本次委托完成后，豫資保障房成為棕櫚股份的控股股東。

3、    經(jīng)驗(yàn)分析

城投公司與民營上市企業(yè)并購，兩者的企業(yè)文化和經(jīng)營模式面臨融合。豫資保障房和棕櫚股份采用優(yōu)勢互補(bǔ)式的融合模式，融合狀況良好。在并購?fù)瓿珊?，棕櫚股份營收較前一年有增長。

圖表3-3 2012-2020年 棕櫚股份營業(yè)總收入

優(yōu)勢互補(bǔ)式的融合模式主要有以下要點(diǎn)：第一、在企業(yè)管理上，管理團(tuán)隊(duì)是新董事長和財(cái)務(wù)總監(jiān)融入“老班底”，管理制度參照上市公司原有制度執(zhí)行。因?yàn)樵泄芾韴F(tuán)隊(duì)對于公司更加熟悉，管理制度貼合上市公司的設(shè)計(jì)，所以豫資控股入主后實(shí)行實(shí)體和資本明確分工，初步只掌控財(cái)務(wù)；第二、關(guān)于未來業(yè)務(wù)發(fā)展地區(qū)，棕櫚控股注冊地將轉(zhuǎn)入河南，大力發(fā)展河南項(xiàng)目。以期利用好豫資保障房在業(yè)務(wù)發(fā)展、技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用、信息交流、資金等方面的優(yōu)勢地位和資源，為上市公司提供支持。兩者相互取長補(bǔ)短、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，目前雙方的并購融合較為成功。

案例二：武漢新能實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司收購航錦科技

1、收購背景

此次并購是由錦航科技原控股股東新余昊月發(fā)起，因新余昊月無法償還武漢新能債務(wù)，提出將其所持錦航科技股份轉(zhuǎn)讓。據(jù)《航錦科技:詳式權(quán)益變動報(bào)告書》，此次收購的目的有兩項(xiàng)：第一、武漢新能認(rèn)可航錦科技的“化工+軍工”雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，且看好公司未來發(fā)展，希望通過此次混合并購給公司帶來多元化的發(fā)展；第二、利用上市公司股權(quán)抵消新余昊月對武漢新能拖欠的債務(wù)。

2、實(shí)施路徑

此次收購是一次債轉(zhuǎn)股式收購，武漢新能通過債權(quán)獲取錦航科技的控股權(quán)，收購方式本質(zhì)是股權(quán)協(xié)議受讓。2020年9月10日，武漢新能實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司在對錦航科技進(jìn)行研究之后，召開董事會并形成董事會決議，同意以收購上市公司股份方式抵消新余昊月的債務(wù)。2020年9月16日，武漢新能實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司與新余昊月簽署《債務(wù)重組協(xié)議書》，據(jù)協(xié)議約定，交易完成后，武漢新能擁有航錦科技113,363,924股股份，計(jì)2,810,291,666.67元，占上市公司總股本16.43%。據(jù)《航錦科技:詳式權(quán)益變動報(bào)告書》、《債務(wù)重組協(xié)議》，協(xié)議生效后，上市公司控股股東變更為武漢新能，實(shí)際控制人變更為武漢市國資委。

3、經(jīng)驗(yàn)分析

武漢新能在并購后對航錦科技的管理較為成功。僅并購一年，航錦科技的歸屬凈利潤就大幅提升，盈利能力增強(qiáng)。

圖表3-3 2019.9-2021.9年航錦科技每季歸屬凈利潤

武漢新能主要采取了以下三項(xiàng)措施助力航錦科技發(fā)展：

第一、要求航錦科技總部從遼寧搬至武漢。武漢作為國內(nèi)重要的軍工產(chǎn)業(yè)研發(fā)基地與我國芯片產(chǎn)業(yè)高地，聚集了一批重點(diǎn)研究所以及芯片業(yè)重點(diǎn)企業(yè)。落地武漢這一舉措可促使公司在軍工、芯片產(chǎn)業(yè)上與頭部企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同性，提升企業(yè)競爭力；

第二、繼續(xù)使用原有管理團(tuán)隊(duì)。在收購之前，航錦科技制定了“化工+軍工”雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，并成功收購了威科電子及長沙韶光，順利切入軍民兩用芯片領(lǐng)域。基于對航錦科技原經(jīng)營戰(zhàn)略和業(yè)績的認(rèn)可，武漢新能同意重組完成后仍由現(xiàn)有經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)繼續(xù)負(fù)責(zé)上市公司經(jīng)營管理，以充分發(fā)揮現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)管理經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)勢，維護(hù)上市公司的經(jīng)營及管理的穩(wěn)定；

第三、幫助航錦科技子公司長沙韶光收購武漢導(dǎo)航院股權(quán)。二者有良好的業(yè)務(wù)協(xié)同性，將在基帶射頻一體化芯片的設(shè)計(jì)、應(yīng)用性研發(fā)等業(yè)務(wù)上進(jìn)行全面合作，實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展。此外，長沙韶光和威科電子已經(jīng)為武漢導(dǎo)航院的芯片產(chǎn)品銷售進(jìn)行客戶布局。此次收購可實(shí)現(xiàn)雙贏，同時(shí)也使航錦科技利潤取得增長。

三、分析小結(jié)

城投公司自2014年融資環(huán)境嚴(yán)峻之后，將上市作為增加直接融資的重要渠道。相較于IPO，收購上市公司成本更低。但是收購上市公司對企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃要求更高。收購戰(zhàn)略和目的必須清晰，收購上市公司后的發(fā)展必須有長期規(guī)劃。其次，城投公司收購上市選擇標(biāo)的時(shí)，注重與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的協(xié)同性。最后，成功收購后要充分發(fā)揮雙方的優(yōu)勢，強(qiáng)強(qiáng)結(jié)合，積極優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)管理，才能將收購的效益推至最高。